- 保护视力色：
企业红利政策与再融资偏好—西宁特钢案例硏究
-
http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-22
- 【搜索关键词】：研究报告 投资分析 市场调研 企业 红利 再融资 西宁 特钢 案例硏究
- 中研网讯：
-
摘要：本文运用红利和融资理论对西宁特钢的红利政策、融资需求及其相关状况进行了探讨，得出两点结论：其一，不能盲目地否认超能力高额派现行为，必须分辨企业红利政策变化背后的真正原因。其二，有时红利政策能够不通过影响融资需求而独立对资本市场产生积极影响。本文还发现，发放现金股利的公司数目大幅度上升并不一定都与再融资需求密切相关。
2008-2009年中国移动位置服务(LBS)研究咨询 移动定位业务产业如今在日常生活中有广泛的应用空间，除了应用在城市交通智能化，还可以应用于汽车2008-2009年中国废钢市场研究咨询报告 废钢是可以无限循环使用的再生资源，可以替代原生资源铁矿石，缓解供应不足的紧张局面。废钢同时也2008-2009年中国IC卡行业研究咨询报告 近几年，中国IC卡行业步入产业分工合作、规模应用起步、产品由低端向高端延伸发展的新阶段，产品2008-2009年中国铬产业研究咨询报告 本报告首先介绍了金属铬行业及其相关行业等，接着分析了国际国内金属铬行业的发展概况，然后分别介一、研究背景
企业红利政策向来是中国证券市场的一个热点问题。自从2001年用友的红利政策引起广泛争论以后，对企业红利政策讨论的着眼点也有所变化，不再集中于以往对上市公司不分红或分红太少的批评上，而开始关注另一极端即上市公司的高额派现问题。许多人将这种现象称作“超能力派现”或者“恶性分红”。高比例派现被普遍认为是不好的政策，与企业的再融资需求有一定关联。
其实，中国上市公司红利政策的变化不仅仅局限于出现了许多高派现企业，还表现在实行现金红利分配政策的上市公司数目大幅提升这一总体趋势上。而这一趋势普遍认为与政府监管层出台的再融资法令法规有直接关系。2001年3月28日，证监会颁布《上市公司新股发行管理办法》，其中第十一条第(七)款新增规定：“公司最近3年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未做出合理解释的”，“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明”。2001年5月证监会又发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由”。这些规定首次将上市公司现金红利的分配与再融资资格联系起来，直接对当年以及以后年度的企业红利政策产生了重大影响。根据李国旺(2003)的统计，实行现金分红的上市公司数已经从2000年的685家陡然增加到2001年的1167家，现金分红的企业比例从53%一跃上升为86%。
中国上市公司红利政策的种种变化，启示我们探究这些变化背后的深层原因：抛开资本市场的一时情绪，企业实施高比例派现的客观意义是什么?红利政策的实施真的仅仅与再融资需求有密切关系吗?红利政策的变化是否反映了中国上市公司被长期质疑的“股权融资偏好”?红利政策的变化与企业其他政策的变化相关吗?本文选取了西宁特钢这一案例进行研究，尝试对以上问题进行深入探讨。选择西宁特钢作为案例样本的主要原因，是2001年再融资资格与红利政策挂钩后，该企业不仅顺应了2002年上市公司普遍发放现金红利的大趋势(尽管在2001年的公告中，该企业曾经预言不会在2002年发放现金红利)，而且出现了超能力派现的行为。可以说，该上市公司的红利政策具有典型意义。
二、西宁特钢红利分配、再融资情况及相关事项的描述及其初步分析
西宁特钢(600117)是我国西北地区最大的特殊钢生产企业，生产能力为年产优质钢50万吨，优质钢材40万吨，产品包括8大类特殊钢的436个牌号，1438个规格的特殊钢材，其中有17个产品获得并保持着国家省部级优质产品称号。西宁特钢于1997年10月起在上海证券交易所上市。
1.公司历年经营业绩和财务状况
表2和表3汇集了公司历年经营业绩和财务状况。
根据证券之星上市公司排行榜，西宁特钢1999年财务指标综合得分名列钢铁行业第20名，2000年排名第27名(共37家参加排名)，2001年排名为33名(共38家参加排名)，2002年第12名(共12家参加排名)，属于行业中下游水平。就公司自身分析，2002年的盈利能力比往年有了较大幅度提高，资产负债率上升幅度较大。其中，短期借款比率大大增加，长期负债比率大幅度降低。
2.公司历年的红利分配状况和再融资状况
表4汇集了公司历年的红利分配状况和再融资状况。
3.公司历年现金流量分布状况
表5汇集了公司历年的现金流量分布状况。
表5显示，公司历年投资活动现金流量均为负数，2002年有大幅度增加，显示出公司的投资项目扩张倾向。
4.公司年报对相关事项的描述及初步分析
a)l999年年报相关事项描述。①钢材市场供大于求，市场竞争加剧，公司压力巨大。②未发生募集资金以外的投资。③尚未使用的1997年股票首次公开发行募集资金为1783万，存入银行。④当年新增债务融资30493万。包括1999年9月在青海省成功发行5000万3年期企业技改债券，年利率3.8，2002年到期一次还本付息。⑤期末货币资金4410万，当年可供股东分配的利润为14448万元，为企业生存发展和计改需要，决定不分配不转赠。⑥决定实施配股。
初步分析：①公司当年可供股东分配的利润充足，却未实施分配，而是用于扩大投资中。②由于满足配股资格，立刻进行配股融资。
(2)2000年年报相关事项描述。①钢铁原材料涨价，企业面临盈利压力，净利润下滑24。②未发生非募集资金的对外投资。③尚未使用的股票首次公开发行募集资金1928万，存入银行;④2000年6月募集配股资金26380万(含实物资产)，完成了主体项目，尚未使用资金1360万。⑤当年新增债务融资3190万。股东大会曾经审议通过了发行8000万企业债券的事项，后“因不再需要而未实施。”⑥期末货币资金11081万，可供股东分配的利润为21241万元，决定每10股派送0.6元(含税)，共分配3493万，余额17748万元用于技术改造和产品更新。
初步分析：①在经营业绩大幅下滑的情况下，利用内源融资和配股资金积极扩大投资。可用于投资项目的资金相当充裕。②红利分配率为42，相当于当年可供股东分配利润的16。
(3)2001年年报相关事项描述。①公司产品竞争力不是很强，产品质量有待进一步提高。②未发生非募集资金的对外投资。③上年剩余再筹资资金只余配股资金项目1166万年，全部用于项目投资。④当年新增债务融资2645万。⑤2001年5月发布公告，拟发行4.9亿元的可转换债券，全部用于建设“合金钢小型连续式轧钢工程”。总投资约6.3亿元，建设期约2年，已由国家经贸委批准建设。⑥期末货币资金20261万，年末可供股东分配的利润为21245万元。为了提高竞争力和技术改造，不转赠不分配。同时主要是考虑连续性轧机工程资金来源不稳定，预测下年度也不实施分配。
初步分析：①经营业绩略有回升。②投资扩张速度放缓。可用于投资项目的资金相当充裕。
(4)2002年年报相关事项描述。①钢材市场价格回升，但原材料价格也增长，产品质量有待提高。②没有发生募集资金以外的投资。③已完成“合金钢小型连续式轧钢工程”投资预算的22.3，其中，35的融资来自发行的债券，65来自内部资金。④新增债务17257万元。⑤年末货币资金38590万，当年可供股东分配的利润3084877。决定每10股派5.2元(含税)，共计派现302757，分配后未分配利润减少至573万元。
初步分析：①本年度经营业绩有较大程度提升。②投资扩张速度大幅度提高，主要使用短期债务融资。③2002年每股盈利0.1953，当年可供分配的利润只有0.1660，分配的红利却高达每股0.52(含税)。亦即当年全部可供分配的利润全部分配出去后，还动用了68的以前年度未分配利润。公司利用宣告发放巨额现金股利这一资产负债表日后的调整事项减少了年末未分配利润，从而减少净资产，直接提高了净资产收益率。经过这种处理，2000—2002年这3年未扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为7.09，达到了发行可转换债券所必须具备的资格。
通过以上初步分析可以看出，西宁特钢至少2002年的超能力派现行为与企业拟发行的可转换债券的再融资行为具有密切关系。那么，应该如何看待这种行为呢?为满足再融资资格是否是企业进行超能力派现的惟一理由?这种行为是否反映了中国上市公司普遍被认为具有的股权融资偏好呢?下面从主流的相关理论中寻求答案。
三、关于企业红利政策，融资政策的文献回顾
1961年，莫迪格莱尼和米勒(MM)提出了著名的红利无关论：“企业的价值只依赖于其基本盈利能力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和红利间进行划分。”该论断与稍早时期莫迪格莱尼和米勒(MM，1958)提出的资本结构理论相关。莫迪格莱尼和米勒的资本结构理论实质上是一种“权衡理论”(trade-off theory)，它主要考虑了税收和破产等市场不完善因素的影响，将资本结构看作是债务的积极效应(税收节省的价值)和消极效应(增加了财务风险)权衡的结果。在权衡理论下，存在使企业价值最大化的最优债务比率。尽管可能有暂时的不平衡，企业总会逐渐调整其资本结构至该最佳的债务比率上(Jalilvand and Harris，1984)。由于企业内外源融资需求是按照一个事先确定的目标债务比率进行调整的，红利政策除了通过直接影响企业内源融资的数量而被动服从于该调整之外，并不能以独立的决策而积极主动地影响企业的价值。由此，企业高额的红利分配仅仅是在投资需求确定的前提下，为了提高负债权益比率而达到目标资本结构所必然的调整。
其后，梅耶斯和马纪鲁夫(Myers and Majluf，1984)将信息不对称引入资本结构理论研究中，提出了“啄序理论”(pecking order)。该理论认为，经理和投资者之间的不对称信息引起企业发行的新股票的价值被低估，从而使得外源融资成本高于内源融资。同时，发行新股会被当作一种传递企业经营前景不妙的信号而使企业的价值降低，而非股权融资则被认为是传递了有关企业经营前景的利好信号而增加了企业的价值。因此，为最大化企业价值，经理应该尽量避免股权融资。此外，由于内源融资可以避免伴随外源融资所必然发生的交易成本，企业会更加偏好内源融资。如果被迫需要外源融资，则债务融资优于股权融资。企业发生债务只是由于为有利可图的项目提供资金的内源融资用光了，因此企业不存在什么目标债务比例，而存在“先内源融资，后外源融资”、“先债务融资、后股权融资”的融资偏好顺序。可见，在“啄序理论”下，企业红利政策应该尽量减少，以提供足够多的内部资金用来融通有利可图的投资项目。
在上文提到的理论中，红利政策是作为企业融资决策中的重要一环进行讨论的，直观的原因当然在于其直接影响企业内源融资的数量，进而影响企业融资成本和融资结构。然而，随着代理理论和信息不对称理论的发展，对红利政策的研究逐渐不再局限于资本结构和资本成本的角度。目前存在的对红利政策及其变化的主要解释包括以下3点。
1.代理成本理论
在代理理论下，红利和债务都被看作是一种减少代理成本的公司治理工具。例如，伊斯特布鲁克(Easterbrook，1984)认为，由于发放红利，增加了企业向资本市场融资的可能性，投资银行、证交所和资本供应者就会加强对企业经理的监督，从而减少股权代理问题。类似地，詹森(Jensen，1986)认为，增加债务和派发红利可以使得经理层不能够滥用企业的自由现金流去进行一些并非价值最大化的投资，从而遏止了经理的过度投资倾向。同时，他更倾向于将债务看作是工具，因为债务的灵活性更弱。艾伦、伯纳多和威尔士(Allen，Bernardo，and Welch，2000)则从“主要由于税收效应，机构投资者偏好高红利股票”这一角度来研究。由此，企业红利政策的变更是与替代的公司治理工具发挥效应的强弱密切相关的。红利的增加可以被看作是由于债务、机构投资者等替代的公司治理工具并没有发挥应有的公司治理效应所致。
2.信息不对称理论
在信息不对称理论下，红利和债务通常可以传递有关企业经营的积极信号而增加企业的价值。例如，罗斯(Ross，1977)认为，莫迪格莱尼和米勒的股利无关定理假设市场知道企业的收益序列，并据此进行企业估值。然而，实际上市场只是预期企业的收益序列。改变企业的资本结构或者红利政策可能改变市场的预期。换言之，改变企业的资本结构或者红利政策可能改变其预期的风险等级，即使实际的风险等级并未改变。他证明，债务的增加可以充当一个毫无歧义的信号，表明企业的前景大大改善了。信号概念同样可以用于股利中：企业增加红利分配表明，其预期未来现金流足够大，可以支付债务，可以发放股利，而破产概率不增大。巴他切亚(Battacharya，1979)也做出过类似研究。由此，红利的增长可以看作是企业价值改善的信号。但是必须注意的是，红利的信号作用只是因为需要花费高额成本才显得可以信赖。高水平的红利分配较低水平的红利分配更为可信，因为只有具备良好的高增长前景的企业才敢于舍弃成本较低的内部融资而转而寻求昂贵的外部融资。
3.客户群均衡理论
该理论认为，红利分配政策可以反映投资者对红利需求的降低。莫迪格莱尼和米勒(1961)最初提出这一想法。后来，布莱克和斯科而斯(Black and Scholes，1974)将之阐述的更为完善，即某些与完全市场假设相违背的因素使得投资者理性地产生对红利的需求。这些因素的变动引起不同客户群(投资者)对红利需求的不同变动，反过来又引发了红利供应均衡的变化。最常提及的这类制度因素是税收。由于红利和资本利得的税率不同，因此不同税收等级的投资者对红利和资本利得具有不同的需求。由此，企业红利政策的变化实际上反映了税收政策的变化。
值得一提的是，上述各种理论都分别有实证检验结果的支持。本文限于篇幅，省略了实证研究文献的相关内容。
四、运用相关理论对西宁特钢红利与融资政策的分析及其启示
文献回顾说明，企业高额红利分配政策并不一定都是与再融资相联系的。高额红利政策本身具有积极的独立的作用，不仅可以有效减少企业代理成本，还可以向市场传达更加可信的有关企业经营前景的积极信号。对照相关理论和西宁特钢的实践，本研究认为：
1.目前暂时无法使用权衡理论来检验红利与融资政策
事实上，目标债务比例的确定一直是权衡理论的实证研究所面临的重要难题。有些研究使用行业的平均数值，有些使用单个企业的历史平均数值，有的干脆使用横截面模型来进行估计。具体就本案例而言，虽然我们无法确定公司是否存在目标债务比率，但该理论启示我们：企业的融资政策(包括红利政策)无所谓对与错，只要在制定前尽可能全面地考虑权衡政策实施对企业价值的积极与消极影响，然后用企业价值最大化目标进行筛选即可。
2.中国上市公司的融资顺序与“序理论”恰恰相反
中国上市公司的融资顺序是股权融资＼短期债务融资＼长期债务融资和内源融资比例。就本案例投资概算6.3亿元的大型项目——“合金钢小型连续式轧钢工程”的融资来源分析，在已完成投资预算的22.3%的项目中，35%的融资来自发行的债券，65%来自内部资金，剩余部分拟通过发行的可转换债券实现。由于可转换债券的顺利发行尚需时日，公司暂时使用短期银行借款为项目提供融资(这应该是今年短期借款大幅度提升的主要原因)。公司的融资顺序符合国信证券(2002)的研究结果。
3.红利对该公司治理机制的改善具有积极作用
首先，西宁特钢上市以来，西宁特钢集团公司始终处于绝对控股地位，持股70%以上：没有实施经理持股计划：长期负债所占比率逐年下降，债务融资多以短期融资和商业信用融资为主。这充分说明，该公司有效的公司治理机制并没有完全建立起来，替代的公司治理工具并不能有效发挥应有的作用。因此，红利在降低公司代理成本方面的作用就应该充分予以体现。通过高额红利的发放，公司达到了配股资格，为可转换债的发行提供了有利的前提。同时，可转换债券可能吸引机构投资者持股，在成功转股后，可以大大改善公司的股权结构，对建立有效的公司治理机制具有重要意义。
其次，自现金流量表分析，西宁特钢上市以来的现金资本投资支出始终处于较高水平。这中间不能排除经理滥用自由现金流进行非价值最大化投资的可能性。此时，高额红利的分派有利于遏止经理滥用自由现金流的倾向。
4.公司拟进行的再融资行为有明确的投资项目予以支撑
高额现金红利的发放充分地反映了企业经理层对该项目的信心，这种信号的传递较低红利的发放更加可靠。2002年红利分配预案于2003年2月18日公布，2月19日公司股票上涨幅度高达7.9%，说明市场对这种信号给予了积极反映。
5.大股东利用高额红利套现的说法没有根据
由于上市以来，有关投资者的红利收人和资本利得收入的税收政策并没有发生任何变化，用税收效应也无法解释红利政策的变化。
五、结论
(1)不能盲目否认超能力高额派现行为。必须仔细分辨企业红利政策变化背后的真正原因。高额红利的发放具有减少代理成本、改善公司治理状况、向市场传递可信的积极信号的作用。这些是红利政策的积极效应。同时，由于高额红利的发放，使得公司不得不转而求助于昂贵的外部市场融资，增加了企业的融资成本。这便属于红利政策的消极效应。企业必须在价值最大化目标指引下，仔细权衡红利政策的利弊，进而进行政策抉择。
(2)发放现金股利的公司数目大幅度上升并不一定都与再融资需求密切相关。企业可能考虑到红利政策可以单独对企业价值发生积极效应，从而发放红利。对中国证券市场而言，这绝对是一件好事。上市公司和广大投资者在各种博弈过程中，通过逐渐的学习，使得中国证券市场逐步走向理性和有效。用友红利政策和西宁特钢红利政策后投资者截然不同的反应就可以说明这一点。
- ■ 与【企业红利政策与再融资偏好—西宁特钢案例硏究】相关新闻
- ■ 行业经济
- ■ 经济指标
-
