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基金投资行为与投资绩效实证研究
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-20
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零售银行发展电子银行业务研究专题报告 本书重点介绍零售银行电子银行业务的现状，战略规划，产品分类及功能，以及关于营销管理等方面内容零售银行营业厅服务礼仪研究报告 金融业的全面开放，外资的全面进入，对国内零售银行业既是挑战也是机遇。中国零售银行业要在短时间零售银行大堂经理技能提升研究报告 【出版日期】 2008年12月 【报告页码】 214页 【图表数量】 150零售银行营业厅现场管理理论与实务研究报告 银行营业厅是银行与客户沟通的桥梁，所以营业厅的运营管理对于银行的发展起着不可忽视的作用。在营摘要：本文主要研究2000年末到2004年6月国内基金投资行为与投资绩效。我们将基金交易行为分为新进入、完全退出和仓位调整三类，并分别研究其投资行为。研究结果显示，我国基金交易频率很高，近90%的基金采用动量投资策略，基金新进入股票时动量效应最强。价值型基金更易采取动量投资策略，高动量组收益高于低动量组收益。
中国证券市场是一个典型的新兴市场，投资者的投资理念和投资心理尚未形成比较成熟的风格。证券投资基金作为管理层培育的“稳定市场中坚力量”在近年得到超常规的发展。2004年，基金总规模已经超过3000亿，占股票流通市值的25%以上，成为引领市场的“新风向标”。在当前的市场环境下加强证券投资基金投资行为研究具有重要的现实意义，有利于对各类证券违规行为的监管，并倡导正确的价值观和投资理念，为建立理性投资氛围打好市场基础。
文献回顾
行为金融理论的核心是深入研究被标准金融理论忽略的投资者行为的决策黑箱。行为金融对投资行为研究主要沿着两条主线进行：一是建立模型，通过投资者交易数据和市场价格的波动，对投资者行为进行实证检验；二是利用实验心理学、社会学以及其他认知学科对人类非理性研究的成果，对证券投资者“有限理性”进行深入研究。本文主要沿用第一条主线来研究证券投资基金的投资行为，其中反馈交易策略是行为金融学研究的重要投资行为。
反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判断的主要依据，其中动量策略是买人近来的强势股，卖出弱势股；而逆向策略是卖出近来的强势股，买入弱势股。Lakonishok，Shleifer，Thaler and Vishny(1992)以1985—1989年美国的季度资料探讨了美国769家基金的投资行为，实证研究发现基金对小规模公司的投资有显著的追涨杀跌现象，动量交易策略明显；但对大规模公司的交易却无此现象。Grinblatt，Titman and WermerS(1995)沿袭TLSV方法并加以修正，分析了基金的持股变化以研究其交易策略，结果发现77%的基金采用动量策略，且买方动量较卖方动量更为显著；此外，采取动量策略的基金其投资绩效优于其他基金。Choe,Kho and Smlz(1999)研究了韩国1997年經济危机前后外资对韩国股市的影响，发现在韩国经济危机前，外资有动量策略现象，但在危机期间不存在；同时没有证据显示外资的动量交易策略加剧了韩国股市的波动。Noginger and Sias(1999)发现机构投资者持股比率与股票收益之间显著正相关，其原因为机构投资者比一般投资者更容易采取动量策略，且机构投资者的羊群行为对股价的影响远大于一般投资者的羊群行为对股价的影响。Grinblatt and Kelohaju(2000)研究芬兰投资者投资行为时发现，外资普遍采用动量策略，而国内投资者，特别是个人投资者，则采用逆向策略，采用动量策略的外资投资绩效优于采用逆向策略的国内投资者。
研究方法
一、研究对象及数据
根据我国现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露持仓市值前10名的股票，而在半年报和年报中披露全部持仓明细。为准确研究基金交易行为及其对市场的影响，我们以半年报和年报披露的基金持股明细为研究样本。本研究采用的数据来自聚源数据和天相数据，研究区间从2000年末期到2004年中期共8个研究区间。2000—2004年，中国股市经历了从繁荣到萧条的过程，两种泾渭分明的市场氛围恰好为我们提供了一个深入研究投资者行为的有利契机。
研究样本选取标准：
l，不纳入成立未满半年的基金。新成立的基金，根据其契约的规定，初始建仓期一般为3—6个月，在此期间交易基本为买人，若将其作为研究样本，容易造成买人动量假象。
2.不考虑上市未满1个月的新股。我国采用市值配售方式发行新股，新股上市初期，基金可能会卖出与其投资理念不符的新股，若将新股作为研究样本，容易造成逆向卖出假象。
二、指标选取
1.ITM指标—投资行为衡量指标。
为研究投资基金投资行为，Grinblatt,Titman and Wermers(1995)定义投资行为衡量指标ITM。其公式如下：
其中，Pit为股票i在t时刻的收盘价，Hijt为基金i在时刻持有股票i的数量，Ri,t-k为股票i在t-k期间的收益率，Rm,t-k为同期上证指数的收益率，N为基金i组合中股票的个数，T为样本总期数。
当Ri,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t-k期的收益率大于同期的比较基准收益率，若ωijt>ωijt-1，即基金增加股票i的持有市值比率，则ITM>O，表明基金采用的是追涨策略；若ωijt<ωijt-1，ITM<O，表明基金采用的是高卖策略；当i,t-k<Rm,t-k时，若ωijt>ωijt-1，则ITM<O，表明基金采用的是低买策略；若ωijt<ωijt-1，则ITM>O，表明基金采用的是杀跌策略。总之，从ITM值我们可以简单判断出基金采用的投资策略：如果ITM>O，表明基金采用的是动量投资策略；若ITM<O，表明基金采用的是逆向投资策略。
由于大部分基金经理只对近期股票收益率感兴趣，故我们只研究k=l的情形(滞后一期投资行为测量，ITM(1))。本文原则上使用I统计量检测投资行为衡量指标ITM是否显著异于0，但因t统计量有母体服从正态分布的假定，故同时采用不需正态分布假定的符号检测法(Sign Test)来检测投资行为衡量指标的中位数是否显著异于0。
2.HR指标—另一种投资行为度量方法。
另一种投资行为度量指标HRijt，其定义为：
HRijt反映基金组合内本期与上期持有股票数量的变化情况：如果HRijt>1，表明本期增持了该股票；如果HRijt<l，表明本期减持了该股票。如果本期基金对该股票没有买卖，则HRijt=1；如果HRijt=∞，表明基金本期新进入该股票；如果HRijt=0，表明本期完全退出该股票。根据HRijt的数值大小，我们进行分类，见表1。
基金投资行为的实证检验与分析
为详细研究基金在买卖股票时所采用的交易策略差异，本文将基金买卖股票行为分为三类：完全退出、新进入、持仓调整，并分别对这三类交易行为进行研究。
一、基金交易频率统计分析
首先我们对基金的交易频率进行研究。
表2是我国基金半年度交易频率统计分析表，第二、三列分别为基金本期新进股票家数和退出股票家数与期初股票总家数之比的平均值；第四、五列是基金本期新进股票总市值和退出股票总市值与期初基金总持仓市值之比的平均值。
从表2可以发现，从股票家数的调整来看，基金每半年度新进入和完全退出的股票家数超过半数，分别为51.35%和57.00%；从股票市值的调整来看，新进入和完全退出的市值比例分别为期初总市值比例的24.93%、27.66%。这四个比例远高于美国同期的可比水平，表明我国基金进出股票相当频繁，持股仍以短中期为主。
表2还显示，市值调整比例仅为股票家数调整比例的一半左右，这和美国的情况基本相当，表明基金在小规模公司上进出非常频繁，而对大规模公司持有时间相对较长。造成这一现象的主要原因有：一是我国缺乏一批具有较高投资价值的蓝筹股，小公司因财务透明度不高，经营风险较大，基金公司倾向于快进快出；二是在小规模公司上的投资比例小，进出相对容易。
二、从ITM指标来分析基金投资行为
本部分分别就基金投资的全体股票、新进入的股票、完全退出的股票以及仓位调整的股票来计算投资行为指标ITM，这样可以比较清晰地考察基金在不同交易行为中表现出的投资行为差异。
表3是对基金投资行为度量lTM的结果，从中可得到以下结论：
首先，基金不同交易行为的ITM值均为正，且不论是t检验还是符号检验都显示ITM显著异于0，表明基金投资行为均显著地呈现动量交易倾向。
其次，基金新进入股票时的投资行为指标ITM，不论是均值还是中位数都远远大于退出股票和仓位调整的股票相应度量值，表明基金买人动量交易策略最为明显，也就是说，基金在买卖股票时，追涨比杀跌更为显著。
第三，从ITM正值百分比来看，在进入新股票时，93.76%的基金都是采用动量投资策略；而在完全退出时，只有68.46%的基金采用动量策略，仍有超过30%的基金在退出股票时采用逆向投资策略。
三、基金风格与动量交易策略
理论上讲，不同风格的基金其投资行为是不同的，下面我们对不同风格的基金投资行为进行实证分析。
Badrinath and Sunil wahla(2001)通过对美国风格投资者的交易行为发现，成长型基金更易采用动量交易策略，其计算的成长型、平衡型、价值型的ITM值分别为0.0066、0.0065、0.0003。陈正佑(2002)从台湾股市也得出相同的结论。
但从表4我们可以看出完全不同的结果：在我国，就整体交易行为来看，价值型投资基金更喜欢采用动量交易策略，其ITM值为0.04467，而成长型和平衡型投资基金的ITM值分别只有0.02743和0.02751，甚至低于收益型基金的ITM值0.03118。因此，总体上来看价值型投资基金更倾向于采用动量投资策略。这一结论在基金新进入股票时表现最为明显，而在完全退出股票或者对股票进行仓位调整时，并没有表现出明显的强动量投资倾向。
从理论上来讲，成长型投资基金其投资对象以高成长性股票为主，且以追求资本利得为主要目标；价值型和收益型基金主要以绩优股为主，以追求股利收人为主要目标，因此成长型基金更应该比较重视当期股价涨跌并采取积极买卖的投资策略，其动量效应应该更显著。遗憾的是，我们实证检验得出的结论却恰恰相反。理论与实证的背离主要是由于基金的投资行为与其事先确定的投资风格并不完全吻合，因此，今后应加强对各类基金投资行为的事后检验，以防止“挂羊头卖狗肉”现象的发生。
四、HR比率及其投资行为分析
从表5可以发现，基金在进行组合调整时，喜欢选择彻底退出并投资新的股票。在研究区间，基金选择完全退出和进入股票的次数分别为17571次和15994次，占总交易次数的77%，无交易次数仅占总交易次数的2.39%，而Badrinath and Sunil wahla(2001)实证分析这两个比率分别为30.3%、33.28%。数据对比说明，我国基金交易频率远远高于国外基金交易频率，短期投资的操作理念仍占主流。交易频率过高，一方面可能是由于中国股市缺乏具有长期投资价值的蓝筹股，另一个重要原因是由基金经理过分自信造成的。过分自信是行为金融学中研究最多的认知偏差，其最典型的投资行为就是过度交易，推高成交量，导致高昂的交易成本。
处置效应是另一种典型的投资者认知偏差，源于投资者对盈利的“确定性心理”(Certainty Effect)和对亏损的“损失厌恶心理”(Risk Aversion)，在行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，轻易不愿卖出亏损股票。表4正好验证了处置效应的存在：基金虽然总体采用动量交易策略，倾向于买人过去表现好的股票，从小规模买人到新进入的股票，上期超额收益均显著为正；并不倾向于卖出过去表现差的股票，从小规模卖出到完全退出的股票，其上期超额收益率也都为正。而对于上期表现最差的股票(上期超额收益为—2.259%)，基金普遍采用“不作为”操作策略，这些股票在随后两期内的超额收益也都显著为负。
五、基金交易策略与投资业绩
国外大量的实证研究表明，动量交易策略比逆向交易策略更能够获取好的收益。那么在中国这一情况如何呢?由于在我国近90%的基金都采用动量交易策略，逆向交易策略的样本相对较少，因此，我们按照各区间内ITM值的大小，将基金分成家数相同的两类：低动量组和高动量组，分别计算其投资绩效。实证结果见表6。
从表6可以发现，高动量组可以取得相比于低动量组的超额收益，但在当期差异并不显著，在随后一期，高动量组收益在90%置信度下显著高于低动量组收益。因此在我国动量策略应该是一相对有效的投资策略。
结论及建议
通过对2000年末到2004年中期我国投资基金半年度交易行为分析发现：
1.基金短期交易频繁。我国基金交易频率远远高于国外基金交易频率，短期投资的操作理念仍是基金投资的主流，中长期投资比率偏低。
2.在交易策略上，我国基金整体采用动量交易策略，但倾向于买过去表现好的股票，不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。基金在进行组合调整时，都倾向于采用完全退出并投资新的股票。
3.基金对上期表现最差的股票通常采用“不作为”操作策略，而这些股票在随后两期的超额收益为负。处置效应这一典型投资者认知偏差在基金经理中普遍存在。
4.我国基金投资行为与基金风格不完全吻合。价值型基金动量交易最为明显，国外的实证分析都显示成长型基金的动量效应远远高于其他类型的基金。
5.高动量组可以取得相比于低动量组的超额收益，在我国动量策略应该是一相对有效的投资策略。
在我国这样一个以筹资为导向，上市公司缺乏成长性且风险难以控制的市场上，投资基金未必能如管理层所愿，成为维护市场持续、稳定、健康发展的中坚力量。事实上，良好的行业前景、高速业绩增长、即时信息披露、完善市场监管，这些才是市场稳定发展的关键因素。
基金投资风格不明确，其投资行为经常偏离既定的风格。基金管理公司的投资操作具有相似性，给人一种“千人一面”的感觉，同一基金公司旗下基金的操作行为也有趋同的特征，投资者很少有选择余地。因此，创造宽松的竞争环境，促使基金百花齐放、百家争鸣，才能满足不同投资者对收益风险的多元化需求，基金自身的发展才有坚实的基础。
应加强对中国证券市场中投资者，特别是机构投资者投资行为的研究。通过研究，从总体上把握各类投资者的交易特征，以及对市场上价格和成交量变化、重大政策和事件等等的反应和态度，为制定适宜的市场发展和监管政策提供依据，进而有利于证券市场的改革开放和稳定发展。
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