汽车业：寻找细分市场有估值优势企业（上）

    07年以来国家陆续出台了多项涉及到汽车行业的宏观政策，对其进行调控。调控重点着重于“节能、环保”，目标是通过对汽车行业的调控，控制汽车产能规模，降低企业的盲目投资，同时从能源可持续性以及环保的角度来考虑，保证汽车行业健康发展。

    考虑到我国作为世界上独特的经济实体，拥有特殊的城乡二元经济结构，其汽车市场的发展必将是从一线城市引领到二线省市城市，从东部传递到西部，从沿海发展到内陆。我们认为中国汽车市场的快速增长大约会持续12-16年左右。基于以上的考虑和判断，我们对汽车行业长期持乐观态度。

    考虑到汽车行业公司的高成长性并对其进行适当的估值溢价，给予汽车行业“谨慎推荐”评级。建议投资者重点关注以下几类公司：具有规模、品牌、市场竞争优势、在自主品牌领域具有核心技术的乘用车公司，如上海汽车(19.20,1.15,6.37%)；具有核心技术、完整产业链并享受国家政策支持的高端重卡企业，如中国重汽(52.18,-1.59,-2.96%)、潍柴动力(85.98,1.58,1.87%)；具有稳定增长前景，在细分市场中具有垄断地位的客车企业，如宇通客车(26.65,-0.19,-0.71%)、金龙汽车(29.09,-0.86,-2.87%)；具有快速增长潜力、可能成为行业黑马的企业，如福田汽车(16.56,0.30,1.85%)、江淮汽车(11.70,0.28,2.45%)；以及拥有整体上市预期的企业，如一汽轿车(12.78,0.48,3.90%)、福田汽车。

    一、2007年1-5月汽车行业运行状况回顾

    1、全国汽车产销量同比均大幅增长，行业依然维持高位景气运行

    2007年1-5月，全国汽车产量为371.98万辆，同比增长21.52%，销量为364.62万辆，同比增长22.27%，其中乘用车产销量分别为261.72万辆和257.27万辆，商用车产销量分别为110.27万辆和107.35万辆，整个汽车行业依然维持高位景气运行。

    与历年相比，近年来汽车行业产销量维持快速增长态势，同比增长在20%左右，这与我国汽车行业目前所处的发展阶段是相吻合的，预计未来几年，我国的汽车产销量将继续保持15%-20%左右的速度增长。与2006年相比，商用车的产销量增速明显加快。2006年商用车销量增长14%，而今年前五个月销量增长24.36%，并略高于乘用车，其亮点主要是商用车市场中重卡的高速增长和半挂牵引车的异军突起，

    2、乘用车-自主品牌带来小小惊喜

    五月份市场销量环比出现显著下降，不同车型出现分化

    受“五一黄金周”的影响，乘用车市场五月份销量虽然同比增长，而环比出现显著下降，不同车型出现分化，但整体还处于良好的运行状态。

     轿车市场在经历四月份厂商迎接“黄金周”促销之后，消费者消费需求短期得到释放，根据近年来车市的销售规律看，五月轿车市场的下滑处于情理之中。受五月乘用车市场环比下滑的影响，国内十大车企几乎全部负增长。奇瑞靠A5和QQ销量的拉动，继续保持高速增长。一汽大众和吉利表现比较均衡，只是微幅下滑，其它企业都出现了较大幅度的下滑。五月份前十大乘用车销售企业，与今年前四个月相比排名变化出现较大波动，预示着市场的竞争变得愈发激烈，企业要想在竞争中取胜，就必须拿出优质的产品来满足消费者日益刁钻的需求。

    MPV今年表现差强人意，同期增长仅为16.36%，远远落后于轿车和SUV市场。在经过几年的市场培育之后，MPV市场各个品牌出现明显的分化，“28效应”开始初步显现，五月份销量前4位的4款MPV销量占据整个MPV市场的65%左右，而其它10多款MPV的累计不足35%。

    和MPV市场萎靡不振形成鲜明对比的是，今年SUV市场表现异常活跃，尤其五月同比增长高达66.95%，今年的SUV表现了强势的复苏迹象，尤其是四月份东风本田的全新CR-V，在五月份更是以3900多的销量一举拿下高端市场SUV的冠军。从整体上来说目前SUV市场主流厂商的占有率已经比较稳定，市场集中度在加强。

    微型客车市场由于同MPV市场、轻客市场具有一定重叠，加上客户近几年来不断向MPV和轻客市场转移，故微型客车市场增长偏缓。

    自主品牌加速发力，带来小小惊喜

    07年1-5月国内轿车销量为190.25万辆，自主品牌汽车市场占有率为29.4%，已经从06年末的25.67%攀升到近30%，上升近4个点，且牢牢占据汽车市场占有率第一的位置。自主品牌市场占有率稳步上升，这已经是不争的事实，五月份自主品牌重新回到市场占有率30%以上，与前几个月相比，略有回升。

    总得来说，自主品牌今年以来加速发力，给国内消费者带来了小小惊喜。五月份，自主品牌最大的亮点在于20-30万元的价格区间有了自主品牌的身影-荣威750。虽然荣威750的5月份销售数据为2000多台，目前还无法与凯美瑞、雅阁、领驭等强势合资品牌相比，但毕竟可以看作是一次历史性的突破。海马汽车的H1也加入了10-15万元区间的细分市场，自主品牌从低端市场向中高端市场转移并有所突破，这是自主品牌发展壮大的必然结果。

    而前不久才刚刚定稿的《中国汽车工业“十一五”发展规划》指出：“自主开发预期目标：大型汽车企业集团应具备接近世界先进水平的自主产品平台开发能力，骨干汽车企业应具备主导产品车身开发及底盘匹配能力；发动机等主要总成与关键零部件生产企业应掌握产品核心技术，具备与整车的同步开发能力。发展自主品牌，不断提高自主品牌产品的国内市场占有率，其中自主品牌乘用车国内市场占有率提高力争达到50%以上。”规划表明了国家对自主品牌的态度和预期。受其影响，预计未来国家会加大对自主品牌生产厂商的政策和资金扶持力度，加快自主品牌的发展。

    所以在下一阶段，对于具备接近世界先进水平的自主产品平台开发能力，具备产品车身开发及底盘匹配能力，以及掌握关键零部件配套的汽车企业要重点关注，在对其进行估值时，理应给予适当的估值溢价。

    3、商用车-细分市场显峥嵘

    2007年1-4月份，商用车继续维持从去年年末开始的高速增长，其中细分市场中的重卡和半挂牵引车尤其引人注目，彰显爆发性增长的峥嵘。重卡市场1-4月份产销量分别为2.84万辆和2.66万辆，同比增长53.80%和44.56%；半挂牵引车市场1-4月份产销量分别为6.44万辆和6.06万辆，同比增长164.73%和129.69%，尤其以25吨以上半挂车增长最为显著。

    今年重卡和半挂牵引车的高速增长，主要是由于以下几点原因引起的：一是高速公路计重收费的实行，大大刺激了对重卡和半挂车的需求；二是2007年是“十一五”规划的第二个年头，按历史惯例，今年投资的增速加快也促进了对商用车尤其是重卡的需求；三是今年7月1日的商用车欧三标准的实行，使货车的客户在上半年对其产生了“透支性”的消费。下半年随着国家宏观调控的继续，以及市场需求环比的降低，预计下半年市场销量会略有下滑。

    需要指出的是，从对1-4月商用车产销量数据的统计来看，目前产销基本平衡，但在部分细分市场存在着产销差量扩大的趋势，对其是否会引起产销失衡和库存扩大的可能，我们还要依据未来几个月的产销数字来加以判断。

    从商用车细分市场来看，产品竞争力强并且具有核心技术的企业其市场份额快速扩大，盈利能力也将相应提升，总体上来看，细分市场的主要企业市场占有率不断提升并逐渐趋于稳定。对于商用车制造企业，应重点关注受益于重卡市场繁荣、具有完整产业链和核心技术以及处于细分市场垄断地位的企业，它们将从中国经济的发展以及产业价值链向核心公司转移的过程中获益。

    4、原材料价格和油价平稳运行是汽车行业的定心剂

    虽然进入07年以来，铁矿石原料价格和钢材价格都有一定的上涨，但汽车行业主要使用的钢材价格保持相对高位平稳运行，并没有给企业带来较高幅度的成本波动。而油价则呈现出缓慢下降的趋势，虽然受国际形势可能会短期出现较大波动，但从油价与车市销售的历史来看，油价的涨跌并不会对车市带来较大影响，其对乘用车市场的影响幅度要远小于商用车市场。总的来说，原材料价格和油价的平稳运行是汽车行业的定心剂。

    5、投资收益贡献巨大

    受行业景气的影响，一季度汽车整车行业实现主营业务收入665.4亿元，同比增长87.97%，主营业务利润72.9亿元，同比增长56.98%，净利润23.5亿元，同比增长116.86%；汽车零部件行业实现主营业务收入121.6亿元，同比增长54.16%，主营业务利润17.5亿元，同比增长38.67%，净利润5.4亿元，同比增长75.36%。主营业务利润的增幅小于收入的增幅，预示出成本增长过大。

    需要指出的是虽然一季度整车和零部件企业的主营业务利润率同比下降14.68%和10.05%，但净利润率却同比增长15.37%和75.36%，投资收益对净利润的贡献巨大，预计未来在一段时间内汽车企业仍将受益于投资收益增长而带来的盈利增长。

    二、国家政策调控汽车行业未来发展

    汽车行业总体上讲属于消费周期性行业，受经济整体发展水平、国家宏观政策以及行业政策影响较大。