商业银行次级债券发行：绩效、挑战与发展策略

　　自2003年12月9日中国银行业监督管理委员会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》以来，商业银行次级债发行持续升温。在不到半年时间内，兴業、浦发、招商等银行先后发行了30亿元、60亿元和35亿元次级债券，其他银行则在准备之中。随着2004年6月23日中国人民银行和中国银监会联合颁布《商业银行次级债券发行管理办法》，并以2004年7月7日中国银行“2004年中国银行债券”的超额成功发行为标志，商业银行次级债的发行达到了一个高潮。与持续低迷的债市和股市相比，次级债市场着实有点火爆。无疑，这对饱受资本金短缺之苦的商业银行而言是雪中送炭，同时，也给霜冷已久的债券市场送来了一缕曙光。但是，在现有制度和体制框架内，市场发展的持续性、投资者对次级债券的认同度、次级债券效能释放的制度基础建设等问题都还存在着诸多不确定性。因此，对次级债市场的未来发展，我们要理性地看待和思考。

　　一、商业银行发行次级债券的绩效判断

　　次级债券作为商业银行的一种主动负债工具，近些年得到了国际银行界的广泛认同和青睐，对商业银行的稳健经营、持续发展，甚至金融危机国家的银行体系重建都发挥了积极作用。在我国现有的制度和体制框架下，启用次级债券这一市场化融资工具，具有十分重要的现实意义。

　　1.次级债券与资本补充。1988年《巴塞尔协议》颁布以来，强化资本约束，增强风险管理能力已成为国际银行业发展的主题之一。1990年代末期以来，我国银行业在增补资本方面进行了多方面努力，采取了下调银行所得税税率、发行 2700亿元特别国债、成立金融资产管理公司、支持银行上市、发行可转换债券、450亿美元外汇注入等措施，资本不足问题得到一定程度的缓解。但是，资本短缺的局面一直没有得到很好解决。从现实情况来看，未来五年，我国商业银行要在竞争中保持市场份额基本稳定，仅贷款规模每年至少需要增加10000亿元。按照8%的资本充足率要求，每年需要增加资本金509亿元左右。显然，传统的资本补充方式无能为力。从时点或较短时期看，股东注资的积极性和能力都是不高的；鉴于现有税赋和赢利能力，依靠商业银行自我积累增加资本金也是不现实的；通过上市筹集资本，一般初次筹资的效应比较明显，再融资的压力比较大。尤其是，从我国商业银行的资本结构来看，核心资本(一级资本)充足率是不低的，影响总资本充足率提高的因素主要是附属资本的缺乏，次级债务工具几乎是空白。因此，作为一种灵活性和持续性比较强的融资方式，通过发行次级债来增加银行的资本金，摩擦成本、协调成本都比较低，在现有的体制和政策框架下，比较适合商业银行资本金的补充。

　　2.次级债券、治理结构与约束硬化。次级债券的市场约束主要体现在：(1)通过次级债券一级市场激励银行控制风险。次级债券的发行定价是直接与银行的风险相联系的，如果债券市场的投资者认为银行处于高风险状态，其要求的次级债券发行的风险补偿也会提高，发行条件也会很苛刻，银行必须为次级债券支付更高的利息才能保证对投资者有足够的吸引力，这对银行控制负债成本是不利的。这样，银行就必须控制好风险，以获得较好的信用等级；(2)次级债券具有索偿权靠后、利息固定等特点，次级债券持有人不能分享银行的超额收益，但要承担了较大的违约风险。鉴于此，次级债券的持有人在该债券存续期间一般有强烈的动机监督发债银行的风险状况。债券持有人一旦认为银行风险超过可接受的程度，他们就会毫不犹豫地抛售所持债券。这样，次级债券在市场上的表现就会比较差，进而损害银行的声誉，使发债银行的市场认同度降低。可见，次级债券在二级市场的表现，也可以对银行起到约束作用。(3)如果银行经营陷于危机，那么，次级债券持有人就会要求尽可能快的关闭问题银行，以防止银行股东采取风险更大的“赌博”行为。(4)次级债券一般在五年以上，在银行遇到经营困难时，次级债券价格一般波动会增大，交易量也会增加，表现出很高的流动性，作为重要的利益相关者，债券持有者有足够的动力帮助银行采取有效应急措施，这也会对商业银行的经营带来压力和约束。

　　3.次级债券与资产负债结构。近些年来，国际上越来越多的商业银行发行次级债券不再局限于补充资本金目的，而是将其作为一条主动筹集长期、稳定负债的渠道，解决负债结构与资产结构期限不匹配带来的流动性风险问题。据国际清算银行统计，90年代以来，发达国家商业银行发行次级债呈现上升趋势，1990—2001年间，共发行5600笔次级债，金额达到4380亿美元，平均每家银行持有的次级债占到其风险资产的3.6%；全球次级债发行量最大的50家银行，其次级债占风险资产的平均比重达到5.3%。特别是发债银行实际发行次级债的规模超出了他们为满足资本金要求所需的规模，而通过吸收负债来进行资产安排。负债数量、利率和期限结构决定着资产的数量、利率、期限结构，如果负债结构不能与资产结构匹配，就会出现流动性风险，信用风险和市场风险。在银行的负债业务中，存款是一种被动负债，银行无法决定存款人存入资金的数量和期限。这样，负债业务就很难与资产业务在数量结构、期限结构和利率结构上实现有效匹配，银行的资产负债管理始终面临着较大的风险压力。因此，在经历了早期的真实票据论、30年代的资产转换理论和50年代的预期收入理论后，商业银行从60年代开始重视负债管理，通过在货币市场和资本市场上筹集资金来获得流动性。商业银行通过主动负债，不仅增强了解决流动性风险的主动权，而且银行的业务发展能力和赢利能力都有了较大提高。由于次级债券是一种期限不低于5年的长期负债，商业银行可以根据资产配置和风险对冲的要求，从期限和利率上合理设计出与之相匹配的次级债券，可以有效地解决负债期限短而资产期限长的期限不匹配问题，降低经营风险，增强竞争实力。

　　4.次级债券与资本市场发展。近年来，我国资本市场发展制约因素之一就是在于债券市场与股票市场发展的不均衡问题，债券市场的发展远远落后于股票市场。债券市场规模较小，不足GDP的30%，与美国(143%)、日本(136%)、欧盟(82%)等国家债券市场的存量规模与股票市场规模相当的国际惯例相比，存在明显的差距。尤其是我国债券市场的债券结构很不合理，国债、政策性金融债的占比非常高，一般金融债券和公司债规模却很小。因此，发行次级债券为我国债券市场的发展开辟了一个新的突破口，同时也为投资人提供了一种全新的投资产品和投资理念。随着次级债券市场的发展，越来越多的商业银行次级债券将在中国债券市场上出现，未来2—3年内我国商业银行次级债券的发行总规模将超过3 500亿元，债券市场将由此迅速扩容、发展和壮大。次级债券将成为流动性相对较高的投资产品，将可能成为投资者资产管理的重要工具。特别是次级债券的发行和流通在市场制度建设方面将推进我国债券市场的市场化和规范化发展。一方面，投资主体的范围扩大了，各类中介机构将进入次级债发行市场；另一方面，发行程序也将更加标准化与商业化。此外，次级债券的发行为资本市场更广泛的结构性创新提供了基准。

　　二、商业银行次级债券发行面临的挑战

　　1.理论准备不足。次级债券在中国的发行，标志着我国商业银行资本补充开始纳入市场化，国际化的轨道。但是，迄今为止，理论界和金融界普遍存在着一些观念上、认识上的误区。突出表现有二：(1)误读次级债券的功能，认为商业银行发行次级债券后，银行的抗风险能力就会大大增强。尽管金融监管当局允许商业银行将次级债券计入附属资本，赋予了资本属性，但次级债的“资本”属性是附属性质的，抗御风险不是主要功能。从本质上讲，它是一种纯债务，到期必须偿付本金且按契约规定的利率支付利息。因此，发行次级债券实际是一种Ponzi策略。银行不能象支配核心资本那样自由支配次级债券。除非银行破产或清算，次级债券不能用于弥补银行日常的经营损失，不能用于冲销银行坏账。(2)高估次级债补充银行资本的作用。时下一种流行观点认为，启动次级债市场以后，我国商业银行资本金不足的问题就会迎刃而解。笔者认为，在银行贷款主导的融资制度模式下，高速增长的中国经济对银行贷款的需求是持续旺盛的，与持续旺盛的贷款需求相比，商业银行资本补充可能永远是滞后的。从某个时点看，商业银行可以通过发行次级债券和其他渠道解决资本不足问题。但是，面对银行贷款的快速增长，在一个不太长的时间区间内，资本充足率通常会快速下降，银行资本补充的速度一般被动且滞后于资产 (贷款)增长速度。对于资本市场不发达、融资制度以间接融资为主导、经济体制转轨的中国来说，这个问题尤其突出。

　　2.市场基础薄弱。在商业银行看来，发行次级债券是一种快速、高效、便捷的资本补充方式，也是一种主动的、长期的负债来源。因此，商业银行普遍对发行次级债券偏爱有加，往往忽视了其固有或可能伴生的风险。其中一个重要的风险是由于市场基础薄弱而导致的发行失败。从次级债券的供给角度看，目前兴业、招商、浦发、中行共发行次级债券265.5亿元，未来2—3年建行、中行计划各发行400—500亿元，工行计划发行1000亿元，其他银行也纷纷推出或正在制定发债计划，估计发行规模不会低于500亿元。由此匡算，未来2～3年我国商业银行次级债的发行总规模在3500亿元左右。从次级债的需求角度看，次级债券由于具有期限长、不得转让和遇银行破产则无法收回的特征，所以商业银行次级债券的发行对象一般不适合个人，主要是商业银行、保险公司、基金公司、证券公司、信托公司等机构投资者。其中，保险公司和商业银行又是主要投资者。这决定了次级债券的需求量不会很理想。保监会现有政策规定，保险公司投资银行次级债务的金额按成本价格计算，不得超过该公司上月末总资产的8%；投资一家商业银行的比例累计不得超过该公司上月末总资产的 1%。截至2004年6月底，国内保险行业的资产总值为10806亿元。按照上述规定，国内保险业可认购次级债券的最大限额为865亿元；如果把所有保险公司加在一起，投资一家商业银行发行的次级债的最大额度为108亿元左右。从商业银行方面看，《次级债券管理办法》规定商业银行持有其他银行发行的次级债券的金额不得超过其核心资本的20%，目前我国所有商业银行核心资本不超过8500亿元，这样商业银行最大的认购数可能低于1700亿元。由此，保险公司和商业银行这两大投资主体的投资金额合在一起不会超过2500亿。对比供给与需求，两者至少存在数百亿的缺口。可见，商业银行的次级债能否顺利发行出去，着实面临着不小的挑战。

　　市场基础薄弱的挑战还表现在如下两个方面：一是债券市场发育不成熟将影响次级债的发行和流通。如前所述，次级债券对我国债券市场的发展将产生深远影n向。但是，目前我国债券市场存在规模过小、流动性不足等缺陷，可能会导致次级债价格失真，不能充分反映发债银行经营的真实情况，影响到投资者和监管当局对银行风险的判断。二是我国机构投资者的投资理念和投资行为都还不够成熟。它们投资某家银行次级债的依据往往是发债银行次级债发行时点及其过去的经营状况或市场声誉，而对债券存续期内发债银行的经营与风险状况缺乏足够的理性分析。根据世界银行关于发达国家和发展中国家金融发展与金融结构的研究，新兴市场经济国家普遍缺乏相当规模的非银行金融中介来监督和约束银行，对发债银行经营管理进行监督存在着“搭便车”倾向。在这种情况下，次级债券就容易演变成为一种简单的投资工具，不能体现出其特别设定的发行条件的约束力含义。也许，我们可以通过引进国际投资者来壮大投资者群体，但国际投资者对于新兴市场经济国家国内债券的兴趣远不如对股权投资的兴趣大，即使进行国内债券投资，也往往只是作为其国际投资组合中的一小部分，对这一部分投资进行信息的收集和处理成本太高。而且，国际投资者对全球市场状况的敏感度远远高于对某一个国内市场，容易随着国际市场波动而出现“羊群效应”。

　　3.银行财务承受力问题。一般来说，商业银行次级债券的融资成本要大于存款负债，所以，对于发债银行来说，长期的财务成本压力较大。目前，国内商业银行特别是国有银行的资产质量比较差，呆坏账核销的压力沉重，财务承受力很脆弱。在经营目标多元化没有彻底改变、银行风险管理能力没有较大提升的情况下，如果大量发行次级债券，虽然能够缓解资本不足问题，但它也会导致另一个问题的发生，即财务成本增大，盈利能力和财务状况得不到有效改善。目前，兴业、招商、浦发银行和中行已发行了次级债务。现以四家发债银行为例，看其财务成本的变动情况。显然，在现有的管理体制、经营机制和赢利能力框架下，按照目前发债银行选择的次级债利率水平，我国商业银行要承受相当大的财务压力，赢利能力可能由此而受到削弱。从整个银行业的情况看，今年商业银行次级债券总发行量估计在600亿元左右，这意味着今年银行业的利润将减少15—18亿元。估计未来二、三年整个银行业的次级债发行规模将达到3500亿元，这意味着每年要多支出近100亿元的利息，或利润减少100亿元。

　　4.制度基础不健全。作为一种新的制度安排，次级债券的制度绩效是显而易见的。但是，从制度经济学的观点看，制度功能的发挥不是自发的，需要有效的制度环境和制度实施机制。在现有的制度、体制格局和政策框架下，次级债券发行、流通的制度基础还是不完善的，次级债的发行和流通面临着银行业的透明度不高，信息披露不规范和商业银行公司治理机制的制约。针对前者而言，非上市商业银行特别是国有商业银行，并没有强制和规范信息披露法规，银行经营和管理的信息不能通过有效的披露机制传递给投资者。没有准确及时的信息，债券持有人就不会采取有效的市场约束行为，也就容易助长发债银行的逆向选择行为。针对后者来讲，我国商业银行的产权制度、治理机制与严格意义上的现代企业制度存在较大差距，商业银行无论所有者还是管理者都缺乏有效的约束和激励。无论是国有独资商业银行还是股份制商业银行的目标导向都存在多元化倾向，在不同的时期，都需要在经济目标、政治目标和社会目标之间进行权衡取舍。这就影响了所有者对商业银行进行以盈利能力和成本控制为核心的业绩考核，其设定的激励约束机制也未能完全体现商业化和市场化导向。在这种治理机制框架下，即便是商业银行建立了良好的信息披露机制和风险管理体制、确立了灵活的经营机制，即便是市场开拓能力也比较强，银行经营者们未必有动机按投资者希望的那样改善管理，控制风险。由此看来，在商业银行治理机制不健全的情况下，次级债的发行同样面临着较大的挑战。

　　三、商业银行次级债健康发展的政策建议

　　1.加强金融基础设施建设，为次级债券的发行和交易创造良好的制度环境。一是要从资本市场发展和促进我国金融制度变迁的战略高度，建立次级债券发行与交易的完善法律框架。通过法规的形式从法律上限定发债形式、确定发债条件、强化评级与担保、明确投资者权利和义务、加强资金使用监管、细化法律责任、加强信息披露力度、增加市场透明度；二是建立健全统一的银行次级债券托管结算体系，并从法律上保护投资者持有债券的安全，防止托管人任意挪用；三是建立激励相容的金融安全网，弱化政府救助承诺。我国的商业银行无论是国有银行还是股份制银行本质上都是国家拥有的金融企业，背后的政府(中央政府或地方政府)担保是商业银行信誉的关键支持力量，银行出现危机时政府必将采取救援行动，这一隐含逻辑大大削弱了投资者对风险进行评估和对银行进行监督的激励。因此，必须从制度和法律上逐步摒弃政府的救助承诺。

　　2.积极推进银行次级债券发行、流通的市场化、规范化和标准化。从国外商业银行次级债市场发展的情况看，以下趋势日益显著：一是发行主体多元化。小银行和大银行在发行次级债方面同样活跃，小银行更加倾向于使用次级债方式补充资本金。二是利率固定。为锁定负债成本，发达国家商业银行发行的次级债中，80%以上为固定利率。三是发债期限长。次级债期限在5—15年之间的占80%，其中又以9—11年的为最多。这样有利于商业银行负债与资产的期限结构相匹配。四是募集方式多样化。商业银行既可以公开发行也可以定向发行，商业银行具有较大的选择权。五是发行频率平均每年1.5次，平均每笔规模在1亿—1.5亿美元之间，这样商业银行可以保持较好的流动性。六是发行目的不再限于筹集资本金。许多银行将发行次级债作为一项长期的、稳定的资金来源。

　　从我国目前的情况看，次级债券的发行还存在许多不规范、不标准的非市场化的做法和问题。比如：发行主体还主要集中在那些谋求上市的全国性商业银行，地方性的小银行近期内很难得到监管当局的批准；在《管理办法》出台前，次级债券的发行带有私募性质，由商业银行通过向保险公司等金融机构询价来确定购买意向和利率水平，利率通常选择浮动利率，偏离利率固定的内在特性；债券期限较短，一般为5年零一个月；发债频率和发债的连续性不明确等等。尽管中国银行次级债的首次发行是通过中国人民银行金融债券发行系统进行市场化招标进行的， 3 5家承销团成员均参与了投标，并超额完成了发行任务，但其定价的合理性还值得考虑。因此，未来一段时期，我们必须借鉴国外成熟经验，按照规范化、标准化、市场化的要求，不断完善科学定价体系，创新设计多样化的债券交易品种；采取循环发债的方式，增强发债的连续性；在交易方式上，可以通过银行间市场或柜台交易系统进行交易、转让和流通，以增强债券的流动性，降低债券投资风险与发行风险。

　　3.健全和完善银行次级债券信息披露机制，提高次级债券发行、流通的透明度。在信息披露方面，次级债券与企业债券、国债和政策性金融债是不同的。因为次级债券在银行破产清算时，其获得偿付的顺序仅排在银行的权益之前，具有较高的风险，债券持有人在该债券存续期间，具有相对强烈的动机监督发债银行的经营和风险状况。从国外经验看，商业银行要发行长期次级债券，必须得到金融监管当局的审核，而且还将资本金以及准备金的状况等重要内容列入债券发行章程进行披露。在次级债存续期间，银行也应及时公开披露包括资本结构、风险敞口、资本充足比率、对资本的内部评价机制以及风险管理战略等内在的信息，信息披露的频率至少一年一次。我国的商业银行无论是上市银行还是非上市银行，也无论是国有商业银行，还是股份制商业银行，如果要发行次级债券，就必须按照法律法规和监管当局的要求，通过法定的媒体渠道定期披露年度报告、中期报告以及对债券市场价格或本息兑付产生较大影响的经营管理和财务信息，切实维护市场秩序，保证投资者的利益。

　　4.改革和不断完善债券信用评级制度，切实保障投资者利益。目前我国已经形成由国有商业银行、股份制商业银行。城市商业银行、外资银商业银行构成的多层次的商业银行体系，各类商业银行的信用水平、资本充足程度、资产质量和财务状况存在着很大差异，资本补充的渠道和能力也很不一样。在这种情况下，只有建立公正、严格、客观的信用评级制度和信用评级机构，对每个发债银行进行严格评级，才能正确引导投资者的投资导向，保障投资者利益。但是，我国现行的由政府部门或监管部门主导的评级制度，还不利于次级债券评级的公开、公平、公正进行，必须进一步深化债券信用评级制度改革。一是要对发债银行实行强制性评级，强化对发债银行的监管。次级债券发行后，要对次级债进行定期评级，及时引导次级债券的市场需求和交易价格，督促银行增强偿债能力；二是规范次级债券资信评级机构。对债券评级机构的资质、人员素质、职业道德等定期做出严格的考核。对不合格的资信评级机构，应采取有效措施，使其推出市场；三是明确债券评级机构的责任。尽快建立债券资信评级方面的有关法律法规，明确评级机构因评级有失公允而损害投资者利益时所应承担的责任，以维护公开、公平、公正的市场秩序。

　　5.培育和壮大机构投资者队伍。经过二十余年的市场化建设，我国已建立起较为完整的金融市场体系。但是，一些结构性制度缺陷依然没有解决。比如，金融投资渠道狭窄；金融市场发展不均衡；投资工具的风险与收益的相关程度不高等等。在这种市场格局下，基于商业银行倒闭破产的概率比较小。所以，收益稳定、安全性较高的银行次级债券将对投资者构成较大的吸引力。由于次级债券风险程度高，持有时间长、流动性低、投资金额大等特点，只有那些资金实力雄厚、流动性要求不是很高的市场主题才适合投资商业银行的次级债。从我国的现实情况看，保险公司、具有长期闲置资金的机构、商业银行、信托投资公司、证券公司、基金管理公司、养老金、货币市场基金、有长期闲置资金的企业等等，都可以是商业银行次级债的比较适合的投资者。未来一段时期，我们应着眼于我国资本市场发展的总体角度，在大力培育上述机构投资者的同时，加大金融对外开放的力度，积极引进国外各类机构投资者，不断；比大我国次级债市场的投资者基础。

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