我国制药行业上市公司资本结构的实证分析

　　引言

　　自Modidiani和Miller的开创性研究之后，有关资本结构理论及其实证研究的文献大量涌现。以MM理论为基础的资本结构主流学派，主要研究资本结构与公司价值的关系(肖作平、吴世农，2印2)。代理成本理论探讨了债仅人、股东和管理层之间的利益冲突对资本结构决策所起的决定性作用；权衡理论将破产成本作为公司资本结构决策的重要因素，认为最优资本结构取决于债务的税收收益和破产成本之间的权衡；信号传递理论指出管理者将负债比例作为反映公司质量的一个信号，高质量的公司发行更多的债务以避免传递关于公司价值负面信息的信号；优序理论认为在为项目融资时，公司将优先利用内部资源，其次是债务，最后是发行权益。

　　资本结构影响因素学派是由Baxter、Cragg、Taub和Taggart在20世纪70年代初创立的，该学派认为企业的资本结构要受到诸多因素的影响，如成长性、规模、独特性等，较近期的研究又将产品市场、公司控制权、公司年龄等因素考虑进模型中，而主流资本结构理论所主张的税差和破产成本仅仅是其中两个较为重要的因素。这个学派的一大特点是进行大量的实证检验，其研究无一不建立在“理论和现有实证检验基础上”(沈艺峰，1999)。

　　大量实证研究已深入到特定行业，例如对非营利性医院(Wedig　et　al，1988)和农业公司(Jensen　and　Langemeier，1996)资本结构影响因素的研究，这些实证研究的一个重要的结论是，行业的归属是影响资本结构的一个重要因素。然而，目前有关医药制造行业公司资本结构影响因素的研究还较少。2001年以来，我国医疗制度改革进入实质性阶段，医药制造公司的产业环境也发生了一些变化。实行多年的公费医疗和劳保医疗被新的医疗保险制度所取代，居民医疗费用支出中个人自费的比例加大，长期以来医药不分、以药养医、药价虚高、药品流通环节高额回扣的黑箱状态将由于改为医药分家、药品分类管理和招标采购而变得相对透明(关鉴，2002)。同时，GMP达标、市场竞争的加剧与加入WTO后国内外大环境的变化等，也导致了制药企业战略经营模式的重大调整，这些都势必对医药制造公司的融资行为及资本结构决策产生影响。本文的目的就是在此背景下研究哪些因素对中国医药制造行业上市公司资本结构起决定性作用，以期有助于此类公司实现资本结构的优化。

　　一、资本结构的影响因素

　　(一)销售费用

　　对于医药制造公司来说，销售费用无疑是一笔巨大的开支，对于目前处于医疗体制改革大环境中的中国医药制造公司而言更是如此。医药分家、药品分类管理、招标购药和OTC的市场竞争等对制药企业的经营产生了巨大的冲击。以往靠回扣维持高盈利的药品销售模式将举步维艰，制药企业在寻找新的销售模式，力图通过建立自己的销售网络控制销售终端市场，药品超市、连锁药店不断出现，销售费用(营业费用)迅猛增长。据统计，2001年医药类上市公司营业费用增长率达27.58%(关鉴，2002)。由此推测，销售费用的融资可能是影响医药公司资本结构的重要因素之一。

　　此外，在以往的文献中，学者们使用销售费用与销售收入之比作为衡量独特性的指标。由于产品具有独特性的公司可能在促销和其它销售活动中花费更多的费用(包括广告费用)，因而可以认为这一指标与独特性正相关。医药制造行业是一个产品独特性较强的行业。目前行业竞争加剧使医药制造企业纷纷将销售费用，特别是广告费用的巨额投入作为其最主要的竞争策略之一，以达到凸现产品特性，建立品牌优势的目的。然而，当公司发生重组与清算时，独特性资源将使公司价值遭受大额损失，而客户、供应商与员工也不可避免地承担潜在的成本(Titman　and　Wessels，1988)。由于这些具有特殊资产的公司在保护债权人免受破产威胁方面能力有限，风险溢价应被加入债务成本，因此，权益融资应是更好的选择。

　　(二)增长期权

　　对于医药公司，技术和知识是关键性资源。包括技术、专利在内的无形资产在企业技术创新、开发产品市场和形成具有企业特性的竞争优势中起了重要作用。医药行业是高投入型产业。新药的开发从合成提取、生物筛选、药理、毒理等临床前试验、制剂处方及稳定性试验、生物利用度测试和放大试验直到用于人体的临床试验以及注册上市和售后监督一系列步骤，可谓是耗资巨大的系统工程。由于R&D的巨额投入且新药研究和开发的成功率偏低，制药公司一旦获得新药上市批准，便能以其高昂的售价获得高额利润。专利药品在专利期内，由于享有市场独占性，其利润率大大高于非专利药。因此，具有高无形资产，特别是专利药品的制药公司预示着未来具有盈利性和较强的融资能力。

　　根据期权理论，无形资产高的公司被视为具有较高的增长期权和产生未来价值的能力。显然，这些资产对公司的融资决策将产生影响。由于内部人比外部人更熟知与投资项目有关的信息，而无形资产又不易为潜在的外部投资者监控与评价，这些期权的价值依赖于管理层选择合适时机将其执行的态度(Myem，1977)，因此债务提供者认为增长期权加大了代理成本和信息非对称程度。而且，在高财务杠杆的情况下，由于债权人与股东之间代理成本的存在，公司有时不得不放弃一些盈利性投资项目(Myem，1977)。在此条件下，具有高增长机会的公司更愿意较多地使用权益融资。

　　此外，由于无形资产在清算中残值较低，它们在抵御破产、保护债权人利益方面能力有限。一旦资产的清算价值低于债务价值，将导致与信息非对称性相关的道德风险问题，股东可能承担更大的破产风险。由此，可预期无形资产比例与债务之间存在负相关。MaeKie-Mason(1990)、Jensen等(1992)和Bathala等(1994)都得出了这个结论。

　　(三)成长性

　　根据代理成本理论，股东倾向于使用次优投资政策(Jensen　and　Meckling，1976)，导致债权人的价值被侵蚀。高成长性的公司较低成长性的公司更愿意在投资项目的控制上保持较大的自由支配空间。这实际上加大了股东与债权人之间的代理成本，由此可预期负债与成长性呈反比。但是，如果公司使用短期债务代替长期债务，如Myers所言，以上提到的代理成本将有所减少(Myers，1977)，短期负债应与成长性呈正比。另一方面，增长速度较慢的企业，尤其是现金流量充足的企业，更易遭遇自由现金流量问题，这意味着股东与管理层之间的利益冲突成为最主要的矛盾。在此情况下，负债在限制现金流量问题上起了重要作用(Jensen　and　Meckling，1976)，这同样预示着财务杠杆与成长性之间应呈反比。一些研究者持反对观点。他们认为处于高速发展的公司需要大量资本支持增长。当留存收益不足以支持增长时，债务是筹集资金的一个重要渠道且不会损害原有股东的利益。Bakin(1989)的研究支持了这种观点，他的研究成果证明了成长性与债务之间存在着正相关。

　　(四)规模

　　面对招标采购挤压利润空间、药价下调、市场抢滩难度加大等不利形势，一些实力较强的制药企业正在朝“大集团、大品种、大市场”的方向迈进，希望通过规模优势扩展利润空间，通过打造产业链降低生产成本，通过产销一体、控制市场终端来稳定市场份额。而加快新药问世速度的需要也使许多制药公司选择了合并，希望通过减少投入来维持增长。由此看来，获取规模经济是中国医药制造公司应对竞争的一种战略选择。

　　从规模与破产成本的关系来看，规模较小的公司由于其拥有的不动产价值较小，提供担保物的能力较弱，因而增加了破产成本。而且，小规模公司的低多元化程度也增加了破产的可能性(Warner，1977；Scherret　et　al，1993)。在与小公司谈判以及对其进行项目评价的过程中，银行可能会遇到更严重的信息不对称与更高的信息成本(Scherr　et　al，1993)。因此，从银行的角度来看，小公司通常比大公司保持更高的风险水平。另外，大公司在获得高信用等级，从而获得更低的资本成本方面更具有优势(Ferri　and　Jones，1979)。基于以上分析，可以预期大公司比小公司使用更多的债务。

　　(五)资产的担保价值

　　根据公司财务原则，债权人比股东有更优先的求偿权。这就造成了股东与债权人的利益冲突，从而导致了信息不对称问题和道德风险。当项目的净现值低于发行的债务总额，股东存在放弃这个净现值为正的投资项目的动机(Myers，1977)o.另一方面，由于股东只承担有限责任，他们趋向于从事更大风险的投资项目(Jensen　and　Meekling，1976)。为抵制非对称信息和道德风险问题，债务提供者要求企业将已实现的投资作为担保，根据Prowse(1990)、MacKie—Mason(1990)、Jensen等(1992)，以及Grier和Zychowicz(1994)等人的研究成果，这个变量与债务水平存在着显著的正相关。

　　(六)产生内部资源的能力

　　根据优序理论，由于信息非对称问题，公司将优先使用内部产生的资源，而不是债务。Myers和Majluf(1984)认为，如果内部资金充足的话，公司不需要太多依赖于外部融资。因此，产生内部资源的能力与债务水平呈反比。相反，权衡理论认为，有能力产生内部资源的公司由于其破产风险低，将会使用更多的债务。

　　(七)经营风险

　　销售或利润的变异性常被作为经营风险的代表。高经营风险的公司将趋向于使用更少的债务来减少财务困境和破产风险的可能性。一些实证研究已经证明了经营风险高的公司倾向于使用更低的债务比率(Ang　and　McConnell，1982；Bathala　et　al，1994)。本文使用销售收入的变异系数作为经营风险的测量。变异系数用主营业务收入的标准差与主营业务收入的期望值之比来表示。使用主营业务收人的期望值作为分母，是因为即使主营业务收入的变异性很大，但假如此时主营业务收人的期望价值也很高，资本提供者将认为此公司经营风险可接受；相反，假如期望价值很低，甚至为负，即使只出现较小的变动，资本提供者也会认为此公司存在高经营风险。

　　(八)非债务税盾

　　非债务税盾(NDTs)包括折旧、投资税务贷项(investment　tax　credits)和税务亏损递延(tax　loss　carryforwards)。作为债务税盾的替代，可预期债务和NDTs呈反比。学者们进行了大量的实证研究验证这个假设。Titman和Wessel(1988)没有获得关于这个变量显著性的结果。Barton等(1989)和Prowse(1990)得出了债务与NDTs存在显著负相关关系。然而，Grier和Zychowicz(1994)以及Bathala(1994)得出了一个关于这些变量相反的结论。MacKie-Mason(1990)通过将NDTs分解成投资税收信用和税收损失而解决了这个问题。他的研究结果显示前者与债务呈正比，后者与债务呈反比。我国目前还未开征投资税收信用，我们使用折旧来度量非债务税盾。

　　(九)投资

　　医药制造公司所进行的GMP改造项目需要高额的投资。而当公司为投资项目融资时，如果留存收益不足，向外部获取资金时可能诉诸债务。反过来，正在进行中的项目提供了一种债务偿付的担保。Azofra和Miguel(1990)的实证研究结果表明投资与负债间存在着正相关。

　　二、研究设计

　　(一)数据采集

　　本文的数据采集来源于巨潮资讯网(http：／／www.cninfo.com.cn)。根据中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，医药生物行业分类代码和名称为“C8医药、生物制品”，包括C81医药制造业(又分为C8101化学药品原药制造业、C8105化学药品制剂制造业、C8110中药材及中成药加工业和C8115动物用药品制造业)与C85生物制品业(又分为C8501生物药品制造业和C8599其他生物制品业)两大类。本文排除C8115和C8599两个子行业的数据，只选取2002年C8101、C8105、C8110和C8501四个子行业的所有横截面样本，共计72家上市公司，并使用其2000年至2002年A股的相关数据计算变量值。

　　(二)回归模型

　　本文将总债务比例、长期债务比例与短期债务比例分别与9个解释变量进行回归。各变量的含义及解释变量预期回归符号如表1所示：

    理论模型可表示为：

    三、实证分析结果

　　(一)统计描述

　　表2描述了数据的平均值、最大值、标准差。样本总负债比率的平均值接近50%，短期负债的比率大约为42%，占总负债比率的90%左右。销售费用占主营业务收入的比例的平均值接近20%，最大值为62%，说明医药制造行业的销售费用普遍居高。表2还显示了这组横截面样本的数据具有较大的变化幅度。例如，总负债比率在7.01%和151.76%之间变化；主营业务收入的增长率最低值为—83.92%，最高值达364.85%；无形资产占总资产的比例变化范围为0到23.84%。

　　(二)回归结果

　　实证结果如表3所示。三个回归模型的F检验都在0.01水平以上显著，说明选取的模型具有较强的解释力。有五个解释变量在0.1水平上显著，分别是销售费用、资产担保价值、增长期权、产生内部资源的能力和规模。

　　销售费用与总负债比率显著负相关。这个结果证明了使用大额销售费用的医药公司由于存在与独特性相关的破产成本，因而使用较少的债务。相反地，权益融资是其更好的选择，这也与Myers(1977)的观点一致。这一变量与长期负债呈显著正相关，而与短期负债显著负相关，这可能说明在为销售费用融资时，医药制造公司不易获得短期负债，除了使用权益之外，长期负债可能是其资金来源之一。这一现象可能的解释是制药行业在医疗体制改革与市场大环境变化的条件下，其销售模式正在经历一场根本性的变革，短期负债偿还期限短，难以负载这种变革，当销售中遭遇各种困难，周转受阻，现金流发生暂时性的短缺时，破产风险(尤其是与独特性相关时)将被扩大。整个销售网络的重组更多地应依赖权益资本与长期负债的资本力量来完成。

　　增长期权的回归系数在所有的解释变量中最为显著。与非对称信息与代理成本理论相反，三个回归模型中的相关系数的符号为正。一个可能的解释是具有较高增长期权价值的医药制造公司拒绝扩股，以免让原有股东与新股东分享增长机会与潜在的增长能力。另一种解释是中国的债券市场还不成熟，公司需要资金时多数情况下诉诸于银行贷款。相对公众持有者而言，银行对债务的监督成本低。他们更熟知有关公司特性的信息，因而对债务契约的执行力更强，信息非对称问题得以弱化。与此同时，中国加入WTO后，国内医药制造行业的知识产权保护将逐步与国际接轨，那些以仿制为主的医药制造企业将面临更大的生存危机，而拥有自主知识产权较多的制药公司在研发和市场开发方面应该会有更好的表现。在此情况下，银行将认为高增长期权的医药制造公司未来具有更高的盈利性，且可以减少破产成本。

　　虽然成长性的回归系数不显著，但如表3所示，这一变量与长期负债负相关，与短期负债却呈正相关，这与Myers(1977)的论断相一致。Myers认为如果公司使用短期负债代替长期负债，与次优投资相关的代理成本将减小。

　　表3显示规模与总债务比率及短期债务比率呈显著正相关。说明从债务人角度来看，规模较大的医药制造公司由于其占据了规模效益的优势，对破产成本和代理成本的抵御能力强，所以更易获取债务。长期债务为因变量的回归模型中，规模的回归系数不显著。这可能是由于大部分医药制造公司滚动地使用短期债务来代替长期债务，造成了回归结果难以显示规模对长期负债回归系数的显著性。

　　回归结果表明了资产担保价值与长期负债之间存在显著正相关，证明长期负债持有者更关注信息非对称和道德风险，因而要求更高的资产担保价值。

　　产生内部资源的能力与短期债务间存在着强烈的负相关关系，而与长期债务间却呈不显著的正相关。这个结果表明，产生内部资源能力强的医药制造公司可以使用经营性现金流量代替与之相比资本成本相对较高的短期债务，这一结论与优序理论相一致。另一方面，用权衡理论的观点分析，长期债权持有者认为善于产生内部资源能力的公司处于更低的风险水平，因而更愿意为此类公司提供资本。

　　经营风险对于医药制造公司来说不是一个重要的资本结构决策影响因素。但是，正如我们所预期的，三个回归模型中这一自变量的系数符号为负。这表明虽然债务提供者不愿意借款给主营业务收入波动性大的公司，但是他们在提供资金时也不是十分重视这一指标。

　　与我们预期的结果相反，非债务税盾变量的系数符号为负号。但其t值检验并不显著，可以推断中国医药制造行业上市公司在发生融资行为时，非债务税盾并不是一个重要的决定因素。

　　投资也不是一个重要的资本结构决定因素。这可能与一些上市公司管理层的浪费与低效率有关。由于管理层的浪费与低效率，从债权人那里筹集而来的资金无法及时、有效地转化为投资，导致投资这一变量不能有力地代表债务偿付的担保。

　　四、结论与启示

　　本文的主要贡献在于，在中国经历医疗制度改革及GMP达标、加人WTO与OTC市场竞争的加剧对医药制造行业的经营模式产生巨大影响的背景之下，揭示影响中国医药制造行业上市公司资本结构决策的关键性影响因素。结果表明：增长期权对债务筹集能力的影响最为显著；销售费用所需资金不易通过短期债务来筹集，而主要源自长期资本的支持；经营性现金流量相对短期债务而言，资本成本较低，现金流充裕的医药制造公司将其作为短期债务的一种替代；规模大的公司债务筹资能力较强；公司的资产担保价值与长期负债比率正相关；成长性、经营风险、非债务税盾和投资对中国医药制造行业上市公司资本结构的影响不大。

　　在行业销售模式发生重大变革的前提下，权益资本与长期负债为整个销售网络的重组提供了有力的资本支持，但在日常销售活动中还应适当发挥商业信用以及票据的承兑与贴现等短期债务的融资作用。实证结果同时也显示，经营性现金流量可作为短期债务的一种替代，可见，挖掘内源资金不失为一种节省资本成本，缓解暂时性的资金短缺的较好的融资选择。增长期权较少及规模较小的制药公司债务筹资能力相对偏弱，应注意扩展融资渠道，如租赁融资、典当融资、风险融资及引入战略投资者等。

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