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实施管理层收购的企业绩效研究—基于我国上市公司的实证分析
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-30
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摘要：根据主成分分析法，本文选取国内多家上市公司作为样本，以选定的相关财务指标构建企业绩效的综合评分模型，对我国实施MBO的上市公司绩效进行配比分析。实证结果显示：实施管理层收购的企业在绩效方面显著优于相应未实施管理层收购的企业。因此，尽管目前管理层收购在我国存在着较大的争议，但应肯定其在解决国有企业内部激励不足、效益长期低下方面的积极意义。当前的问题不是要不要允许上市公司实施管理层收购，而是如何对其进行规范。
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MBO(Management Buy-out)即管理层收购，是目标公司的管理者购买本公司的股份从而改变本公司所有权结构，进而达到重组本公司的一种收购行为，它是杠杆收购(LBO)的一种形式，其实质在于管理层通过购买本公司的全部或大部分股份来获得公司的控制权。
从现有的对MBO的理论研究来看，国外学术界的主流看法是MBO能够为企业创造价值：首先它能够降低代理成本，其次它可以降低管理层专属性投资风险，最后是MBO以后公司所有权的适度集中有利于解决投资者搭便车问题，因而能有效提升企业绩效。然而持反对意见者认为，在MBO交易中所创造的巨额价值对其所拥有的本质上基本相同资产的管理团队而言太高了，很难證明MBO直接导致了企业绩效的增长。关于MBO与企业绩效的实证研究结论也不统一，如：SinSh(1990)的实证研究表明，经历了MBO的企业比同行中的其它公众企业有更高的现金流、更低的应收款及更高的营运收入；Seth(1993)的研究表明管理层收购表现出企业更集中的战略活动，使企业转向核心的相关业务。而Pankai和Tandon(1995)认为管理层收购的业绩主要取决于市场结构的完善程度和市场竞争程度。Li，htenberg和Palia(1997)对1982—1993年的MBO进行研究后认为收购后目标企业业绩与管理层股权比重呈曲线变动关系。
国内的MBO起步较晚，然而作为一种重新整合公司控制权的工具，我国的MBO与西方国家相比具有不同之处。西方国家MBO的首要任务是要解决因委托代理而来的代理成本问题，我国MBO首先要解决的是企业的产权问题，即通过MBO方式，将部分国有股权有偿转让给管理层，其实质是通过出资人身份的明确来从根本上解决所有者缺位问题。MBO在我国的实施是否达到了预期的效果，国内尚无一致结论，益智(2003)、赵贺(2002)等人的实证研究得到的结论是实施MBO的上市公司业绩并没有得到显著改善，而黄小花等(2004)的研究结果表明管理层持股比例在低于4.41%的范围内与公司治理绩效正相关。
综观国内的实证研究，多以单一的财务指标衡量企业绩效，且只对实施了MBO的上市公司一、两年内纵向财务数据进行了描述性统计，在指标的选取和研究方法上都存在一定的局限性。本文试图利用主成分分析法，选取国内多家上市公司作为样本，以相关财务指标构建企业绩效的综合评分模型，对实施了MBO和未实施MBO的上市公司进行配比分析，以期得出有益的结论。
二、理论假设
管理层收购是对现代企业制度的一种反叛，是对过度分权导致组织成本过大的一种矫正。它通过对公司的收购实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，使所有权和经营权在一定程度上集中，从而使公司内部控制权由分散走向集中，监督机制由股权监督变为债权监督和管理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励。在这种情况下，由于管理层拥有决策管理权和决策控制权，企业运营效率得以大幅提高；由于管理层拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，管理层个人利益与公司利益高度一致，不仅不会藏匿个人的人力资本，反而会充分发挥潜能，致力于创新，更加注重企业的长期效益；由于MBO提高了企业的偿债压力，管理层不得不积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，同时加强运营资金的科学化管理，降低财务费用和负债水平；与此同时，由于拥有绝对比例的公司剩余控制权和剩余索取权，管理层会本能地强化自我控制，加之来自金融机构的监督约束力量的加强，从而使企业家行为约束机制并不一定弱化。在企业决策体制、激励机制与约束机制三方面的共同影响下，公司绩效应有显著改观。
尤其对我国上市公司来说，管理层收购所发挥的积极作用更为明显。其一，中国的国有企业普遍缺乏激励机制，企业的经营者对企业创造的财富并没有分享权，这就导致国有企业的管理者没有积极性和主动性，少数企业甚至还出现了企业管理层内部私分国有资产的现象。实行管理层收购可以有效地克服上述弊端，激发国有企业管理者的积极性，从而保证国有资产保值增值。其二，实行管理层收购可以改变国有企业的股权结构，进而改变国有企业的内部治理结构，保证国有企业健康发展。其三，管理层收购可以与国际接轨，从而做大做强中国的国有企业。因此，在国有资产保值增值、国有企业健康发展以及国有企业做大做强的情况下，企业绩效应有显著提高。黄小花、李林初(2004)的研究结果表明，管理层持股比例在低于4.41%的范围内与公司治理绩效正相关。在中国内地上市公司管理层持股的比例仅为0.017%的情况下，MBO必将有利于提高公司绩效。因此，本文假设如下：
H1：在其它情况不变的情况下，实施MBO企业的绩效高于同类未实施MBO企业的绩效。
其对应的零假设为：
HO：在其它情况不变的情况下，实施MBO企业的绩效与同类未实施MBO企业的绩效无显著差异。
三、样本与数据
由于中国特殊的国情，如果用国际通行的MBO概念寻找相关案例，可能没有一家符合要求，因此本文以广义的概念确定实施MBO的上市公司样本，即收购者为上市公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购了一定比例的上市公司股权，意在部分控制或相对控制上市公司的经营。在此，姑且称之为中国特色的MBO。
由于样本公司实施MBO的时间很不一致，加之MBO在我国刚刚起步，所以无法取得所有样本公司实施MBO前后3年的数据，因此，本文只考察样本公司2003年中期的绩效。所需数据主要来源于北京汇智科贸有限公司开发的《汇智年报》光盘和中国上市公司资讯网上各上市公司的年度报告。为确保数据的准确性，笔者对部分数据以电话联系的方式加以核对，核对结果大都无误，因而笔者认为数据是真实可靠的。对数据的处理则由软件SSPSIO.0完成。
四、公司绩效的衡量
目前，对公司绩效的评价方法多为加权的加法合成法。这种方法要求各评价指标之间相互独立，同时需要人为地赋予各指标的权数，因此容易夸大对某些因素所起作用的估计，使评价结果不能完全反映上市公司的真实情况，还会诱使上市公司粉饰或片面追求权重较高的指标。
为避免这种方法固有的弊端，笔者采用统计学上的主成分分析方法，设法将单指标重新组合成一个综合指标，以反映原多个指标的主要信息并代替原指标。具体而言，即通过对选定的评价公司绩效的多个财务指标提炼出几个主要因子，根据因子贡献率的大小构造出公司绩效的综合评价模型，依此模型得到的公司绩效得分就可以横向比较，进行相关的实证分析。
虑及企业资产结构、资产质量、运营效率以及成长能力等多个方面，笔者采用以下八个单一指标以构建企业绩效的综合评价模型：主营业务利润率(X1)、总资产报酬率(X2、)、净资产报酬率(X3、)、总资产周转率(X4)、流动比率(X5)、资产负债率(x6)、主营业务收入增长率(X7)、净资产增长率(X8)。
表1显示的是按主成分分析法求得的所选财务指标相关矩阵的特征值及其所对应向量的贡献率，其中最大的五个特征值分别为2.745、1.562、1.350、0.936和0.754，所对应的权重分别为0.34317、0.19531、0.16871、0.11698和0.09422。因累计贡献率已达91.838%，可反映所选指标的绝大部分信息，所以选取前5个主要成分作为分析的基础，构造出公司绩效的综合评价模型如下：
其中，F1、F2、F3、F4、F5为评价公司绩效的主成分，根据表2的因子载荷矩阵可得出其表达式为：
五、配对检验
根据上述公司绩效的综合评价模型对样本公司的绩效进行评价后，便可对实施MBO的样本公司与配对的未实施MBO的样本公司进行绩效比较，以检验假设H1是否成立，即在其它情况不变的情况下，实施MBO企业的绩效高于同类未实施MBO企业的绩效。配对样本的描述性统计值如表3所示。
从表3可以看出：实施MBO企业综合业绩指标得分均值高于未实施MBO企业的综合业绩指标得分，因此从直观上可以得出实施MBO企业在绩效方面优于未实施MBO企业的初步判断。
将实施MBO公司与未实施MBO的公司之间的绩效作配对检验，运行结果如表4所示。均值之间的差值为0.1755，差值的标准差为0.6649，t值为1.885，P值为0.065，因此，检验结果否定假设HO，支持假设H1，即在其它情况不变的情况下，实施MBO企业的绩效优于同类未实施MBO企业的绩效。
从我国有关企业实施MBO后的运转情况看，MBO之所以能促进企业绩效的提高，原因可能在于：实施MBO使企业的所有权和经营权合二为一，极大地调动了管理层的积极性，使管理者的潜能得到最大程度的发挥，表现在企业业绩上就是经济效益的大幅度提高，如实施MBO后的恒源祥2002年上半年的业绩就与MBO之前的2001年全年的业绩相当；MBO促进了企业产权的优化，明晰了企业的产权关系，有效解决了长期困扰企业的有关企业管理层的权益问题，因而有利于企业的轻装上阵；MBO之后，企业管理层积极性提高，管理效益增长的空间的扩大，为企业的发展注入了永久的动力；最后，MBO避免了我国国企改制前的“59岁”现象，即企业实施MBO之前，由于企业管理层的付出和贡献不能与其报酬成比例，容易造成心理失衡，从而导致部分企业的主要领导人贪污、受贿。
六、结束语
本文通过实证研究考察我国上市公司管理层收购对公司绩效的影响。为避免采用单一指标衡量公司绩效的局限性，本文选取多个财务指标通过主成分分析法对样本公司的绩效进行了综合评价，在此基础上对已实施管理层收购的上市公司与相应未实施管理层收购的上市公司的绩效进行配对检验，结果显示：实施MBO的企业在绩效方面显著优于同类未实施MBO的企业。
这表明，面对管理层收购这一新鲜事物，尽管在具体操作过程中出现了诸多问题，但不能忽视它在解决我国国有企业内部激励不足、效益长期低下方面的积极意义。因此，现在的问题不是要不要允许上市公司实施管理层收购，而是如何对管理层收购进行规范，改善上市公司实施MBO的政策、法律和经济环境。
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