小盘股基金：海外运作经验及其借鉴

　　摘要：小盘股基金是海外基金行业一支活跃的力量，在追求高收益的竞争中，形成了其独到的运作经验。本文对海外小盘股基金的收益、资产规模、持股集中度、换手率、行业组合、选股特征、信息披露等基金运作的全部过程进行了研究。在我国刚刚推出了中小企业板之际，发展我国的小盘股基金，对促进多层次资本市场的建立和发展具有现实意义。

　　我们对市场进行大盘股、中盘股、小盘股的划分，可以用简明的方式揭示出证券市场中存在的多层次的收益—风险结构特征。

　　如何对市场上的股票进行规模划分影响到两个方面：第一，划分标准决定了基金运作的选股池，一般的，按照基金契约，基金管理者必须将承诺比例的资金投入到预设的股票池中以揭示或控制投资风险；第二，为评价基金业绩时对不同投资风格的基金提供一个划分基准。但是，这个标准不是统一的，也不是固定的。谁对此划分具有有效性呢?行业管理部门、基金公司以及评级公司都是有效的主体，它们都可以在不同立场上区分市场在收益—风险上存在的差异。

　　行业协会有它们的标准，如美国投资公司协会(1C1)将发行在外的市值不超过l6亿美元的股票定义为小盘股。NYSE中的股票平均市值为50亿美元，而Nasdaq、伦敦证交所、东京证交所、法兰克福证交所等的股票平均市值在10亿美元左右，可见小盘股这个概念涵盖的空间还是非常大的。英国投资公司协会(1MA)对小盘股的定义是根据目标市场不同选取不同的阀值，例如在英国本土市场，小盘股被定义为累积市值在最后的10%；在北美市场，阀值调整为20%；而在日本市场则是30%。

　　基金评级公司的标准更具有市场意义，如晨星公司老标准中的小盘股是指市值低于10亿美元的股票，而市值50亿以上的是大盘股，中间部分为中盘股。但是2002年启用的新标准是一个相对数据，它们先将市场的股票按市值从大到小排序，累积市值在70%以内的为大盘股，70—90%的是中盘股，累积市值在最后的10%为小盘股。这一阀值的设定和最早开发小盘股指数的HGSC公司一致，它们在1987年推出的HGl000系列指数中，将伦敦市场中累积市值最后的10%定义为小盘股。

　　基金管理公司也有自己的标准，即它们在发起基金时对小盘股的定义。如富达基金定义的小盘股是指市值在4、20亿美元之间的股票，而市值低于4亿美元的归为微型盘股票。

　　我国刚刚出现的德盛小盘精选基金对小盘股的界定方式为：基金管理人每季度将对中国A股市场中的股票按流通市值从小到大排序并相加，累计流通市值达到总流通市值50%的股票归人小盘股集合。方法和晨星公司一致，但阀值的差异比较大，其原因在于我国股票市场的市值规模结构和美国不同，而且我国的基金投资范围本来就很小。

　　小盘股基金的收益与风险特征

　　中小盘股基金在成熟市场中是一个重要的组成部分，纳入晨星公司评级的小盘股基金就超过2000只(包括房地产信托基金REITs)，约占其评级基金总数的20%。小盘股基金在成熟市场中是追求高收益的投资工具，不仅作为产品链中的一个品种在大型基金管理集团中存在，也有专门的小盘股基金管理公司。

　　设立小盘股基金的根本原因是基于小盘股具有较高收益的认识。1981年，“Journal　Of　financial　economics”连续刊登了两篇研究市值规模和回报率之间关系的文章，揭示了所谓的“小盘股效应”，即大盘股和小盘股的长期收益率存在显著差异的现象。此后，学术领域就这一类特殊资产的定价问题以及市场效率进行了深入研究，而小盘股的收益问题也由此备受市场关注，不仅出现了小盘股指数，而且通过小盘股基金的形式使小盘股效应的认识得以市场化。

　　现在看来，小盘股效应在成熟市场中仍然有效，无论从长期还是短期来看，中小盘股基金的收益率显著高于大盘股基金。表1是随机从晨星公司发布的不同类型基金收益的统计数据，我们看到，大、中、小盘股基金之间的1年期收益率每档大概相差1-2个百分点，它们3年期的收益率每档相差约3-4个百分点，这种差距在5年期中同样存在。另外，从投资风格来看，最近5年小盘增长型基金比小盘价值型基金的收益率低8个百分点，小盘价值型股票成为收益最高的类型。

　　从基金业绩排名中也可以发现，小盘股基金的表现始终是业绩排名中的佼佼者。晨星公司2001年对12528只基金的业绩进行了统计排名，平均总回报率为—6.03%，回报率超过10%的基金有37只，其中包括REIT在内的小盘股基金就有13只，超过了1／3。从长期来看，小盘股基金的回报率优势更加显著。晨星公司对9l58只基金1999—2001年的平均回报率进行了统计，平均总回报率为3.40%，回报率排在前40名的基金中，有19只小盘股基金，其回报率大都超过15%。

　　对投资小盘股的风险问题存在不同认识，传统的CAPM模型认为小盘股基金的较高回报率是以承担更多的风险而获得的，即小盘股基金的组合具有较高的D值。但是，也有研究表明，描述风险传统的日指标在刻画小盘股的风险特征时缺乏稳定性，由于9指标精确估计的困难，投资于小盘股并不一定意味着承担较高的风险。单凭一家公司的规模并不能判断它的投资风险，这种思想在实务界更是得到了广泛认同。小型公司的组织结构和业务模式比较简单，管理层通常就是创办人，他们不仅对公司业务有深切的了解，而且利益关联极大。投资于这类小型公司，基金经理可以更容易掌握这些公司的市场情况、资金流向和运用情况，从而更加容易控制风险。而大公司虽然总体上具有稳定性，但是它们复杂的业务模式和组织结构往往使投资者很难把握其运作的真实情况，也很难发现其内部潜在的问题和道德风险，安然、世通等大型跨国公司的丑闻就是很好的明证。

　　小盘股基金的运作

　　我们对一些海外典型的小盘股基金的运作数据进行考察，可以看出他们实际操作上的特征以及基金管理者对投资小盘股的一些理念。

　　一、基金规模

　　投资对象的市值规模和基金的规模有一定的对应关系，比如大盘股基金的规模一般要大于中小盘股基金，但是，由于基金规模是动态的，而且相同类型的基金之间的规模差距很大，所以这种对应关系并不十分严格。以Fidelity旗下的基金为例，目前Fidelity集团旗下共有354只基金，通过基金管理的资产接近9000亿美元，总资产管理规模超过10000亿美元，单只基金平均资产规模为25亿美元，最大的Magellan基金去年管理着680亿美元，最多时曾经超过1000亿美元。

　　从表2列出的Fidelity旗下的分类基金规模来看，典型的小盘股基金依照其表现优劣和成立时间长短不同，基金规模在10亿美元上下变动，较大的小盘股基金的规模在20、30亿美元，较小的小盘股基金只有1—2亿美元。以挂靠Fidelity旗下的Royce基金管理公司的小盘股系列基金为例，成立于1993年以前的基金规模大都超过15亿美元，1995年以后的基金规模均在10亿美元以下，最小的一只成立于1998年，只有2200万美元的规模。

　　由于成熟市场有比较完善的基金销售系统，基金规模在存续期间变动较大，业绩能够保持较好记录的基金，其规模可以得到稳定的增长。例如专门投资小盘股的Royce基金管理公司，它的旗舰基金2001年的规模为5.8亿美元，2002年增长到7.3亿美元，2003则超过了13亿美元，年平均增长在50%左右。

　　二、投资组合

　　1.持股集中度。

　　依据基金规模、投资对象、投资时间和策略的不同，小盘股基金的持股数量变动范围大致在50—500只股票之间，但是大多数小盘股基金的持股数量不超过200只。持股集中度高的基金，平均单只股票市值在3000万美元左右，前10名股票的市值占总资产的20—30%；持股分散的基金，平均单只股票市值在500万美元左右，前10名股票的市值占总资产的10%左右。不过，2003年表现较好的小盘股基金的持股集中度都较高，前10名股票的市值占总资产的比例都处于20—30%的区间内。

　　小盘股基金的持股分散度差异主要是基于流动性的考虑，投资于流动性较差的股票群，特别是微小盘股基金(Micro-Cap)，持股最为分散。例如Royce系列中的全收益基金，28亿美元的资产规模，持有了504只股票，最重的仓位才0.7%。由于这类股票在交易方面存在交易量小和波动较大的问题，它们在该领域的投资一般比较分散，单只股票持有的仓位较小。

　　2.换手率。

　　小盘股基金大多会采取买人后持有的长线投资策略，注重股票3—5年内的增长，有些小盘股基金甚至在招募说明书明确表示，投资于小盘股基金的投资者至少保持2—3年的耐心，所以，典型的小盘股基金换手率并不高，基本上在20—50%的区间范围内，显著低于2003年NYSE平均80%的换手率和Nasdaq平均200%的换手率。但是，2003年表现较好的小盘股基金换手率普遍较高，Fidelity旗下业绩最好的小盘股基金换手率达到了220%，而保持中长线投资风格的Royce系列小盘股基金(它们管理的全部基金的换手率均不超过30%)去年业绩普遍不高，一定程度表明牛市中的择时操作对提升小盘股的业绩是有效的。

　　3.行业选择。

　　小盘股基金比较强调“由下而上”的选股策略，行业分布是比较次要的考虑因素，极少有小盘股基金跟踪指数，既便是那些持股很分散的小盘股基金，其目的也不在于复制指数，而是应对流动性风险。行业选择更多地取决于基金的偏好和基金经理的判断，以Royce系列9只小盘股基金为例，自然资源、医疗保健、技术、工业产品、工业服务、消费产品、金融服务与中介是组合中比重较大的行业，IT和生物技术虽然是重要门类，但是小盘股基金并不等同于高新技术的行业基金，相反，自然资源、工业产品、传统服务行业在小盘股基金的组合中比重仍然很大(见表2)。

　　小盘股基金经理“重个股轻行业”的投资理念是基于两个方面的考虑：第一，和超级大盘股不同，小盘股不能代表行业，例如埃克森石油，它的经营好坏可能就是整个行业的情况，如果能够判断行业趋势，就可以将这些行业中的代表公司选进组合，但是对一个提供石油钻采设备配件的小公司而言，它就没有这样的代表性，对行业的分析无法取代对这些公司的具体判断。第二，行业也不能完全反映小公司的经营，总体市场情况不好的行业也不能排除小公司中存在的机会。优秀的小盘股基金经理的目的就是要在不景气的行业中寻找经营良好的小公司，他们经常问的问题是“为什么这家公司可以在整个行业不景气时获利”，因为他们常常认为这些小公司可能创造了新的经营理念、管理方法和业务模式。

　　三、选股特征

　　小盘股基金经理都将个股选择视为投资决策程序中最重要的一环，但是，对小盘股的研究困难相对较大。主要因为小公司数量众多，公司的经营质量参差不齐，要从中挑选出有潜力的公司无异于沙里淘金。另一方面，小公司被媒体关注较少，公开披露的资料不多，特别是某些业务模式独特的公司，更是不为人了解。所以，投资于小盘股的基金经理及其研究团队，都非常重视对公司的实地考察，特别是与管理人员的交流，他们往往会把对小盘股公司的研究网络以及与小公司的管理层的良好关系当作自己的竞争优势。因为，能够通过这些网络领先一步深入剖析一家小公司，发现它的增长潜力就可能最终获得最佳的投资机会。考察成熟市场小盘股基金的运作，可以看出基金经理在股票选择时遵循的一些原则。

　　有突出的核心业务是小盘股基金经理首先考虑的因素，他们认为，只有业务模式完善的小公司，才有机会成为明日的赢家，而那些业务缺乏新意、业务结构复杂的公司不会进入投资组合。小盘股基金经理不会担心小型企业的业务太过集中的问题，虽然对某一家公司而言，业务集中受市场环境转变的影响较大，但是，只要组合中各个公司的业务相关度较低，就可以通过组合降低风险。

　　股票的价格和公司的财务状况也是小盘股基金经理考虑的重要方面。美国市场上典型的小盘股基金投资组合的加权平均市盈率大概在20—25倍，加权平均市净率大概在2—2.5倍，而在香港、韩国等市场，基金经理选股时要求的市盈率和市净率更低一些，重仓股建仓时的市盈率很少超过10倍。基金经理在持股期间，对小公司的资产负债状况、现金周转及盈利数据等指标非常关注，小公司往往会因为不断增加的负债比例遭到基金经理的抛售。

　　另外，小盘股在交易时的流动性也是基金经理选股时需要注意的。实际上，依据各个市场对小盘股的定义，小盘股的流通市值中数在10亿美元左右，对一只小盘股基金而言，持有500—3000万的市值不会出现太大的流动性障碍。但是，对那些多家基金持有的小盘股，可能会因为基金在同时获得某种信息时采取共同抛售行动而遭受较大的流动性跌价损失。所以，成熟市场的小盘股基金经理在吸纳任何股份前，除了考虑该公司的基本价值外，也必须考虑该公司的股东结构，如果存在较大的机构投资者，公司的股价比较容易受到资金流向的影响时，基金经理就要考虑适度保持该股票仓位的轻重。

　　四、信息披露

　　成熟市场的基金信息披露内容非常全面，最重要的信息披露文件是年报，管理机构虽然也有一些强制性的规定，但不同的基金管理公司对基金的信息披露仍然具有很强烈的个性化色彩。归结起来小盘股基金管理公司的年报大概有以下几个方面的特点：

　　第一，年报结构分为三个部分，第一部分主要阐述小盘股基金总体的历史业绩，还有它们与Russell2000指数、大盘股基金业绩等等的横向比较。第二部分主要是各个基金的数据概览，包括该基金自成立以来每年的回报率，以及1年、3年、5年、10年、20年期间的年平均回报率，还包括评级公司的评级、夏普比率、标准差和日值等等；对投资组合只披露持有比例最大的前10只股票以及持有比例最大的前10个行业；还有一些基本数据如基金资产规模、投资组合的平均市盈率、市净率、换手率、持有的股票只数等等。第三部分是基金持有的按行业划分的全部股票的明细，包括股票名称、持股数量和市值等。

　　第二，年报既是管理人经营情况的报告，也是管理人和投资者的一次充分交流。管理人以对投资人公开信的形式介绍公司的经营理念、成功的经验、分析市场的变化并告诫投资者谨慎投资，并且以基金经理讨论的形式向投资者交代基金经理投资策略以及他们对市场的感受。基金经理还会披露他们最得意的一些投资品种，他们要告诉基金持有人他们为什么要投资于那只股票、什么时候建仓、现在是否还持有以及考虑减持的条件等。

　　第三，年报大量采用图表形式，线图、柱图甚至形象生动的漫画，比较容易让人接受，而且包含的信息量极大，纵向比较、横向比较使投资人可以迅速了解整个小盘股市场的表现，以及他所购买的基金在同类中的位置。

　　五、管理中的两个特点

　　小盘股基金只是一个基金品种，它的管理体制、费率水平和销售同其他基金没有什么区别。值得一提的有两点：第一是小盘股基金中委托第三方管理的情况比较多，一则是因为小盘股基金的规模相对较小，一些小盘股基金的发起人不能募集到必要的赢利规模；二是由于小盘股的投资管理需要专门的研究资源、人际关系和信息渠道。第二是同一基金经理管理着多只基金的情况比较多，人员精干。以专门从事小盘股投资的Royce基金管理公司为例，它管理着近160亿美元的资产，设置了6个组合经理、8个分析师和5个交易员，公司全体人员不超过20个，人均管理资产额为8亿美元。Royce基金的销售专门有一个独立的销售公司经营。为了增强投资者的信心以及对公司员工形成有效激励，Royce基金管理公司还鼓励员工及其关联客户投资于自己的基金，这样的资金虽然大概只有6300万美元左右，但对员工的激励效果却非常显著。

　　我国发展小盘股基金应解决的问题

　　中小企业板的推出是我国建立多层次资本市场的重要步骤。我国有大量的具有高成长性的中小企业，这是其他发展中国家的市场不可比拟的条件。为了在此良好的市场基础上使中小企业板块以及未来的创业板市场茁壮成长，我们认为至少要处理好三个方面的结构问题：第一，上市公司结构问题；第二，投资者结构问题；第三，监管和交易制度的结构问题。良好的上市公司、稳定的投资者队伍以及合理的市场服务制度安排，是关系到市场质量的三个基础。其中，在我国发展小盘股基金是解决中小企业板块以及未来的创业板市场投资者结构的重要步骤。

　　近年来，国内外学者对欧洲创业板市场的失败和Nasdaq的成功，进行了大量的比较研究。欧洲创业板市场失败的一个重要启示就是：欧洲的创业板市场在发展过程中没能吸引到足够多的基金投资者参与，致使市场质量不高而被边缘化。目前，世界资本市场投资者机构化的程度加深，基金作为一种最普遍的资金组织形式，成为家庭储蓄部门和证券投资市场之间的纽带。同时，机构投资者的参与也有助于提高市场本身的质量，没有它们的参与，市场的发展将受到制约。如果我们没有对投资者结构的建设做好充分准备，在我国未来的创业板市场上，也可能出现类似于欧洲的问题。我国的证券市场也正在经历机构化的过程，基金正逐步成为市场中的主导力量。将基金投资引入中小企业板块和以后的创业板市场是非常必要的，因此，发展我国的小盘股基金具有非常重要的现实意义。虽然我国小盘股基金的实践已经迈出了开创性的一步，但是，在我国现在的条件下发展开放式的小盘股基金还存在一些问题。

　　第一，销售渠道的问题，由于我国的金融服务资源主要集中在银行体系中，造成了我国基金发行中对银行的过度依赖，缺乏一个多层次的基金销售体系，致使基金的持续销售困难，基金规模的大小过多取决于首次发行。由于存在相对固定的发行成本、银行销售渠道的谈判成本、审批等待的时间成本等，对基金管理人而言，首发规模越大越好。这样的制度

环境对小盘股基金发行是不利的，因为在我国目前的市场环境下，一只小盘股基金的适宜管理规模究竟是多大虽然没有标准，但却存在一个对小盘股基金不利的心理尺度。如果申报或准备较大的首发规模，可能对投资组合的安排造成压力，而且市场会产生不同的看法。

　　第二，投资空间的问题。按照德盛小盘精选基金的经验，它们将累计流通市值达到总流通市值50%的股票归人小盘股集合，将形成1000多只股票的股票池，流通市值总额大概在7500亿左右，基本上是排除了上证180指数的成分股和深圳50指数的成分股的剩余部分，有足够的选择空间为其构造组合。但是，要在这有限的空间发展更多的小盘股基金就会出现困难，因为这低端50%的市值对基金的容纳能力和高端50%是不同的。我们仍以Royce基金管理公司为例，据宣称仅市值低于4亿美元的微小盘股就有5700家公司可供选择，所以它们才有足够的空间选择具有新业务、新产品、新模式的小公司。而我们在多层次资本市场建立和完善之前，没有这么多的选择。

　　第三，投资风格的问题。成熟市场的小盘股基金，无論是价值型的还是成长型的，都采用买人持有的长期投资策略，换手率较低，使长期的收益率保持在较高的水平上。但是我国证券市场股权分置的固有矛盾，以及市盈率偏高等问题的存在，在长期内具有投资价值的公司不多，价值投资理念能否在长期内形成基金的赢利模式还有赖于上市公司整体质量的提高和市场价格水平的下降。从目前的市场情况来看，成熟市场小盘股基金的投资策略特别是20—30%的换手率，在我国可能不太切合实际，

　　第四，管理能力的问题。投资管理能力是小盘股基金的核心竞争力，海外市场的明星基金经理很多产生在小盘股基金中。但是，我国基金市场才只有5年多时间，市场还没有培养出一支职业基金经理队伍，与国外基金经理在某只基金长达20—30年的任职期相比，我国的基金经理的任职期显得太短命。小盘股基金的运作要求基金经理具有丰富的投资经验、敏锐的洞察力和坚定的信念，我国市场是否能历练出一批这样的基金经理，直接决定着小盘股基金这个品种能否获得市场的认同。如果小盘股基金不能取得较高的回报率，小盘股基金就很难发展起来。

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