中国外汇储备为何超常增长（上）

　　外汇储备基本状态分析

　　在翻过了1万亿美元的标志性记录之后，中国外汇储备丝毫也没有停止其加速度的脚步。据中国人民银行发布的最新公告，今年第一季度我国外汇储备再增1357亿美元，超过了去年全年新增外汇储备的二分之一。而截至三月底，中国外汇储备已达到数量惊人的1.2万亿美元。

　　中国目前的巨额外储究竟代表什么?这一数字相当于全球外汇储备的20%，相当于中国经济总量的4 5%，相当于全中国人手中钞票总金额的3倍；它可以造40座三峡工程，建320多万个希望小学，可以偿还中国所有的短期外债6次；它可以购买4.6万架波音747飞机，可以买下花旗集团、埃克森美孚和微软，余下的“零头”还足够买下通用汽车和福特汽车。

　　综观外汇储备的增长历史，我们可以将其划分为三个阶段：

　　第一阶段(1980-1995年)——小幅增长阶段。1980年，中国经常账户和资本账户上贸易盈余为零，外汇储备自然是一遍空白。但到1981年底，中国外汇储备的首次出现令人兴奋的数字——27亿美元，并在1985年增长到100亿美元，且在以后 10年中保持着小幅增长态势。

　　第二阶段(1996—2000年)——稳定增长阶段。1996年底，中国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后5年，外汇储备保持了年均17%的平稳增长势头。

　　第三阶段(2001—今)——高速增长阶段。2001～2005年，中国外汇储备增长分别为28%、35%、41%、51%、34.2%和30.22%。尤其是2001年底中国外汇储备首次突破2000亿美元之后，外储更是放量增长，直至2006年10月突破一万亿美元，截至到2006年年底，我国外汇储备增加至10663亿美兀。

　　然而，随着中国外汇储备的增长和积累，一个十分敏感的问题提了出来：“中国的外汇储备是否太多?”

　　一国究竟持有多少外汇储备才算适度，无论在理论和实践中目前还没有统一标准。国际上也只是定义了外汇储备的下限，而上限则没有明确的答案。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10%。按照这个标准，中国只需保有1500亿美元的外汇储备。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景的，而现在国际金融市场发生了巨大的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度，不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中如何来维持对本国经济与金融市场的信心以及来保证本国金融体系的稳定。因此，关于适度外汇储备，至少需要考虑三个因素。

　　一是适度储备的基准规模。目前和界定基准规模相应的因素包括：大约5—6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。

　　二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。中国的外汇储备，一方面既是央行资产，同时也对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对异常资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。

　　三是国际收支基本平衡。略有盈余的动态增量规模。考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储备规模也必然随之水涨船高。一个粗略接受的动态增量大致在GDP的2%～3%左右，也就是今后3—5年，适度储备规模可以每年向上调整约500～600亿美元。

　　遵循上述思路，那么目前的适度外汇储备的基准规模大致不会高于8000亿美元，其余可以视做富余储备。

　　外汇迅猛增长的原因

　　中国外汇储备的快速增长是多种力量复合推动的结果。

　　——是全球贸易收支失衡的推动

　　根据传统的国际金融与贸易理论，一国货币的增长只是其经济产出规模扩大的产物，但在新的国际贸易格局中，作为头号大国的美国却出现了持续扩大的贸易逆差，这个现象从货币与经济的关系考察，就变成了美国所发行的货币，仅仅是对应于需求的增长，而缺少物质产品的支撑。特别是最近5年，美国经济尽管保持了年均3.5%的较高增长率，但其制造业的年均增长率还不到1%，经济增长与物质产业产出率的增长差距，就表现为美国持续扩大的贸易逆差。但是美国为了应对这个年均3.5%的经济增长率，必然需要增加货币供给，也正是如此，美国的货币供给量在近5年中保持了年均5%左右增涨势头。

　　一方面是国内物质产品的配置不足形成供给压力，一方面是随着美元超过实际产出能力的发行导致币值贬低压力，美国经济沦落到冷热相煎的尴尬地步。但是，美国决不会愚蠢到让自己来承受一起。因为，美国联邦储备局发行的货币并不仅以寻找本国产品为购买目标，其很大一部分对应着的是为其提供物质产品的发展中国家的产出的。

　　资料表明，目前有60%的美元钞票在美国境外流通。而这些超量的美元就被中国等发展中国家照单全收。头号货币大国对应于头号制造大国，美国在将通货贬值压力源源不断转移出去的同时也使自己沦为了最大的债务国，中国也相对应地成为了美国的最大债权国。问题的关键在于，尽管布雷顿森林解体之后美元一手遮天的历史已经不再，但中国所有的对外贸易仍都是以美元计价的。按照当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农的说法，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，即随着美元债权的积累，美元资产持有者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值。中国作为国际债权国，不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美元资产，储备资产的累积造成人民币升值压力，而在人民币升值预期的作用下，资本大量流入，又使储备资产在累计中叠加。

　　——中国出口导向贸易政策的激励

　　曾经完全空白的外汇储备与中国的大国形象极端地不匹配，因此，改革开放以后，中国实行了鼓励出口和限制进口的重商主义政策，这一政策的直接结果就是推动了大批“中国制造”走出了国门，同时也换来了大量的外汇收入。就在中国企业“走出去”的同时，将装配、生产乃至研发中心迁徙到中国几乎成为跨国公司削减成本、提高利润的共同选择。中国也表现出了惊人的学习能力。20世纪80年代，中国制造业用了十年才学会如何制造电风扇等简单机电产品，90年代的十年中国制造业已经能够大规模提供质优价廉的冰箱彩电洗衣机，现在看来，在 21世纪的头十年，中国也有能力为全球提供汽车和电脑产品。惊人的工业配套能力，加上良好的基础设施、法律环境和富有竞争力的人力资源，决定了中国在贸易领域的顺差以每年千亿美元的规模增长。

　　因此，观察我国的外汇储备的增长曲线，我们不难发现其与我国对外贸易增长的态势保持着多么惊人的一致。1981年，中国对外贸易首次修正了逆差的记录，也正是在这一年，中国外汇储备有了第一次正向记录；接下来的1990年代的10年，贸易顺差从未得到逆转，外汇储备得以刷新千亿美元的增长历史；特别是进入2000年之后，中国对外贸易更是进入了快道。2000年我国贸易顺差仅83亿美元，但2001年却达到了225亿美元，及至2004，中国贸易顺差开始出现月均百亿美元的跳跃，并在最近三多的时间中保持了年均1000—2000亿美元的增长记录。而也正是在最近5年中，我国外汇储备实现了从千亿到万亿美元的快速飞跃。资料显示，我国贸易顺差一般占到了新增外汇储备的65%，成为了中央外汇储备来源的主渠道。

　　与贸易顺差相伴随的还有资本项目顺差。据海关提供的数据表明，除去1998年出现了63亿美元的资本账户逆差以外，中国基本上维持了长达10多年的资本项目顺差趋势，并且在最近5年中，我国资本项目的顺差对新增外汇储备的贡献超过了60%。

　　——“热钱”的流入

　　持续的双顺差和日渐浓厚的人民币升值预期吸引了国外大量投资资本的进入。在海关经常项目表中，合计净误差与遗漏项目中的流入资金近年数量大约为810亿美元，这种资金被界定为来路不明的“热钱”。尽管中国央行不断对此设置“防火墙”和进行阻击，但也未能扑灭这些“影子外汇”日渐看涨的热情，中国外汇储备的总量也在诸多“暗流”的涌动中被不断推向高峰。

　　未来的增长趋势判断

　　中国外汇一万亿美元的储量目前只是一个阶段性数值。据中国官方智囊机构国务院发展研究中心预计，到2008年第二季度，中国外汇储备将超过1.5万亿美元。世界银行在《全球发展金融(2006)》报告中表示，2012年中国外汇储备可能达到 1.9万亿美元。而按照目前的增长趋势，我们认为10年后中国外汇储备将突破10万亿美元大关。

　　也许有人会认为，美国迟早会纠正其巨额贸易逆差，中美贸易将趋于平衡，中国外汇储备在不久的将来会进入一个下降的通道。但是，只要我们深入分析一下日新月异的世界经济变局，就不难更清楚地看到中国外汇储备进一步扩张的空间和可能性。

　　受生产要素价格巨大差异的牵引，发达国家在过去的20年中掀起了向发展中国家转移物质产业的“全球化”浪潮。而正是这一新的深层力量，成为了美国等发达国家贸易逆差持续扩大且不可抑制的根本原因，也造就了中国外汇储备增长的持续扩大。

　　观察发现，发达国家的产业转移步伐具有明显的阶段性特征。在截至目前对发展中国家的产业转移中，发达国家主要集中在轻工类产业，并且这个转移过程现在已经基本上结束，其主要表现在发达国家的货架上80%～90%都是中国制造的产品，也表现在中国所接受的国际直接投资增长率出现了下降，甚至出现了连续两年的负增长。然而必须看到，在发达国家的制造业阵营中，轻工类产业仅占1／3—1／4，也就是说，发达国家物质产业的大头还滞留在国内，而其之所以到目前为止并没有形成新一轮的巨大转移浪潮，主要是因为这种转移需要更高的物质基础与技术环境相匹配，而以发展中国家目前的重工业技术基础来说，还没有达到这个水平。例如，在发达国家的设备制造业中，机床的数控化率普遍高达60～70%，但是直到目前，中国机床的数控化率才刚刚达到30%，一些国内专门生产数控机床的企业，数控化率也刚超过50%。由于技术水平的约束，发达国家进一步向中国输出许多重工业产品生产的步伐不得不暂时放缓。

　　但是，带有明显重化工业特征的中国新一轮经济增长似乎为发达国家的产业再转移正在创造新的机会。其一个重要的表征是工业技术基础的改造在本轮增长周期中特别突出。仍以设备制造业的数控化率为例，相比于5年前每年不到2个百分点的速度而言，近三年则年均超过了5个百分点，十分清晰地显示出了加速提升的趋势。按照这种进度，再用5年时间中国就可以接近发达国家目前的水平。与此相对应，发达国家向中国转移重工产业的浪潮在未来5年很可能出现。

　　至此，我们可以算一笔细账：如果在以发展中国家主要承接发达国家轻工产业转移的时代，中国的年度贸易顺差可以达到1500亿美元，则不难预测，当进入到重化工业转移的时代，中国年度贸易顺差将会超过3000亿美元，而每年所接纳的国外直接投资也会达到1000亿美元以上。如果国际轻工产业转移可以持续20年以上，由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的2～3倍，未来重工产业转移持续的时间只会长于20年，这样，到2030年，中国外汇储备达到10万亿美元就不是天方夜潭。

　　当然这还不是问题的全部。正如前面所指，在中国近年来的外汇储备增长中，能够用贸易顺差和直接投资流入所解释的部分大约仅占60%，还有相当大的一部分外汇储备是由国际“热钱”而形成，如果这部分资金占中国外汇储备目前的比重一半，那么未来25年由此所形成的外汇储备也不会低于4万亿美元。

　　但是，如果国内外汇管理政策出现根本性异动，如人民币升值幅度加大，甚至汇率完全实现自由浮动，那么以上结果就必然得到抑制或者稀释。但按照目前中国官方所坚守的态度分析，汇率的变革绝对不可能采取冒进的动作。一个十分简单的事实是，人民币的加速升值不仅会使本已遭遇诸多不侧的中国出口更加步履艰难，而且伴随着许多低薪就业机会的永远消失，处在弱势地位的庞大农民和民工将遭受重创。不仅如此，汇率的市场化浮动也超出了中国金融体系所能承受的能力，中国政府决不会冒着不可预测的金融风险去尝试着一个难以把握的金融改革。因此，很长时间人民币的汇率只会在一定的区间有限地浮动，其升值的预期也将在国际资本的瞳孔中进一步放大，最终结果只会推动中国外汇储备继续爬升。

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