中国外汇储备为何超常增长(下)

　　严格意义上而言，外汇储备只是国际收支平衡和整个经济增长的一个产物。一个经济体应该在维持国际收支基本平衡、金融市场没有出现显著扭曲前提下所形成的外汇储备才是相对正常和稳健的。然而，今天的中国所面对的是全球经济的明显失衡以及国际收支错位的不断恶化，加之国内市场机制扭曲 (尤其是汇率并不能反映货币的价值)，中国外汇储量所具备的科学性与合理逻辑就值得怀疑。

　　首先，外汇储备的剧增只能导致国民财富的流失

　　资料显示，与最近三年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当于新增GDP的75%。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上采取了外汇形式。需要指出的是，我国外汇储备中70%是美元资产，根据有关估计，中国目前外汇储备的70%是美元形态，而美元是目前最不稳定的货币，有关研究认为，美元只有在贬值30—40%的水平上，才有可能纠正美国的巨大贸易不平衡现象，美元才能重新建立稳定的基础，如果是这样，相对于中国超过1万亿美元的外汇储备来说，即使美元贬值20%，也会造成超过1万亿元人民币的损失，而这已经基本上等于中国一年的资本积累总额了。

　　即便是外汇储备的可以驱动GDP的增长，但一个正的GDP是应该有利于国民福利改善的，但我们研究发现，我国庞大外储中的绝大部分被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来。而一个基本的事实是，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，前者是13.3%，而后者平均只有7.8%。这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会为前提，并最终绝对损害了国民的福利水平，长此以往就会直接削弱中国经济增长的后续能力。

　　其次，过高的外汇储备会导致宏观调控工具自主性的丧失

　　外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取决于央行货币政策的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买人外汇而形成的。由于央行买人外汇必须投放等值的人民币(即外汇占款)，因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截至到2006年第三季度，央行通过外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币投放总量的116.3%，外汇占款几乎已成为基础货币投放的惟一渠道，并呈现出“货币发行美元化”的怪现象，货币政策所具有的自主性由此受到动摇。

　　事实上，伴随着央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张已经引起了近年国内通货膨胀的抬头和压力的加大。按照正常逻辑，货币当局完全可以启动利率机制通过加息完成对市场的调控，但如果一旦加息，又势必提高人民币的升值预期，进而吸引更多的外汇流入。尽管在过去一年中中国央行连续进行两次加息操作，但这主要不是利率机制的自动性相机抉择，而是因为美国央行已经把基本利率提升到5.25%，并高出中国央行基本利率水平的3个百分点。然而，美国经济增长如今已经见顶，加息过程业已结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。

　　再次，高额外汇储备增大了央行对冲成本的支出

　　目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法就是发行央行票据来进行对冲，因此，最近三年来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额达到了2.91万亿。我们可以简单框算一下，目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右，带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2.56%，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，央行迟早会面临着巨大的由外汇储备所造成的财务亏损，到央行对这个巨额财务亏损“背不动”的时候，“央票”的操作也就走到了尽头。

　　最后，外汇储备的增加恶化了中国企业的对外贸易环境

　　尽管中国企业的出口能力创造了外汇储备的大半壁江山，但如今这些日渐看涨的外储资源却反过来构成了中国企业进一步迈向国际市场的无影屏障。由于外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有0.3%的浮动区间已经能很难满足国外政府和相关企业的胃口，于是全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易贸组织发布的最新统计报告表明，尽管全球新立案的反倾销调查已经呈出明显的下降趋势，但中国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且中国企业所遭遇的反倾销数量在最近 10年一直处于放大之中。道理非常清楚，只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，中国企业的海外征程就一天不会平坦。

　　外汇使用与管理的合理路径

　　相比于万亿美元外汇储备的形成而言，对其进行有效的使用和管理似乎更难。

　　 一般而言，国库中盈余除了外汇钞票之外就是黄金。因此，一种便捷的方法就是将中国富裕的外汇储备转换成黄金。的确，在目前金价日益攀涨的行情之中，黄金是一种最容易保值的外汇资源。不仅如此，我国持有的黄金储备还不到外汇储备的2%，中国黄金储备的确存在可以继续操作的空间。然而，巨大的外汇储备已经将中国推到了十分敏感的位置。一个非常有趣的事实是，2006年5月，当某中国媒体引用北京一位退休返聘经济师的话称，中国应将黄金储备由目前的600吨增加到 2500吨，尽管此人与中国外汇局没有任何关系，但他的这番话却将国际金价推向了25年以来的最高点。这种情况清楚地说明，中国目前外汇储备结构调整的难度很大，因为市场已经被“看住”了。也正是基于这种特殊的情况，在过去的近40多个月中，央行的黄金储备一直静止未变。

　　除了兑换成黄金的基本思路之外，有人建议拨出一部分外汇储备购买国内紧缺的石油、矿产等战略物资；还有人建议运用富余外汇储备推进国有企业的技术改造；也有人建议用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等事业；同时也有入主张用外汇储备填充社会保障资金的巨大缺口，等等。

　　的确，按照中国的国情，以上思路都不乏建设性与价值性。囿于资金的限制，从1980年代至今，中国差不多已有18年没有大规模的、系统的技术进口了，而引进大批高层次的、具有国际水准的海外科学家团队又实为中国目前之所需。另外，中国目前仅将GDP的3.5%用于医疗、教育、福利和养老，而且仅有一半的城市人口、以及不到五分之一的农村人口拥有基本医疗保险。如此嗷嗷待哺的现实，拿出一部分外汇储备解燃眉之急何尝不可?

　　然而，以上诸多的建议和主张忽略了问题的实质。因为，无论是从外汇储备形成的角度，还是从中国汇率制度的角度看，巨额的外汇储备都是不能随意动用的。一般说来，外汇储备是央行通过投放基础货币购入外汇而形成，即是央行通过负债而成，是央行的钱。而按照《中国人民银行法》的明确规定，央行不得为财政提供透支。因此，我们并不能像财政资金那样无偿使用使用央行外汇储备。不仅如此，即便可以将一部分外汇储备拨出用于教育、社会保障等方面的投资，但这些使用外汇储备的单位又必须将外汇结汇成人民币才能使用，由此必然形成“二次结汇”(将外汇卖给银行时，会形成一次结汇，而这些外汇被银行在银行间外汇市场卖掉、最终被央行收购时，会形成二次结汇)。二次结汇的后果就是央行被动地增加了基础货币的投放，懂一点经济学常识的人都知道，这相当于最直接地制造国内通货膨胀。

　　因此，留给中国外汇储备使用的合法路径主要就是股权投资。中央新的外汇投资公司也正是在这种期待中应运而生。新的外汇投资公司将在以下两个方面充分发挥其职能：一方面，可以像央行原先投资建设银行、中国银行等那样继续对国内其他银行进行人股以从中取得股份收益，另一方面继续购买美国国债以及其它外国有价证券等。为此笔者认为，运用新的观念来管理中国的外汇储备已经成为必要。作为第一步，暂可考虑将外汇储备分为流动性部分和投资性部分两档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求，而对于投资性部分，则应提出保值增值的目标。与此相匹配，中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，并尽可能将外汇储备的投资部分交给充分竞争的私人部门去操作，以实现最大化增殖。

　　实际上，中国的外汇储备已经不只是一个使用问题了，由于外汇储备还将继续增加，对增量部分的管理就显得特别重要。本着安全性、流动性和增殖性原则，笔者认为，未来中国外汇管理应当在以下几个方面有所突破：

　　——进一步推动外汇管理体制改革。其关键在于如何逐步、有序地开放资本项目。结合我国的国情，在资本项目开放顺序上，我国应该先放宽对资本流出的管制，再放宽对资本流人的管制。

　　——合理改善对外贸易状况。首先要调整“奖出限人”的贸易取向，不断优化进出口贸易结构。一方面，可以限制高耗能、高污染和资源性产品出口，另一方面要减少对进口的限制，增加先进技术和设备进口。同时要调整引进外资策略，将引资的政策重点转移到提高资本质量和效益上来。

　　——变“藏汇于国”为“藏汇于民”。逐步放宽国家相关持有和使用外汇的政策限制，从以国家持有外汇为主转向以民间持有与使用外汇为主。

　　——完善人民币汇率形成机制。适当扩大人民币汇率的波动区间，让“看不见的手”能够挥动自如。

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