法人股流动性折价研究分析

　　内容提要：对于中国目前的证券市场，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。通过对法人股协议转让的实证研究，法人股的流动性折价平均值为81.43%，而且上市年限、流通股性质、股权控制程度、股权转让排名、总价款、转让股权数量、股东权益、股权集中度、法人股比例和净利润率对流动性折价具有重要的影响。这项研究对我国兼并、收购和股权转让过程中上市公司非流通股定价以及非上市公司股权定价均会提供有意义的参考。

　　一、引言

　　流动性(liquidity)是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本，资产流动性的强弱是影响投资者决策的一个重要因素。在较短的时间内以接近市价的价格将资产转换成现金，则称该资产有较高的流动性。流动性是投资性资产不可或缺的重要特征。如果资产具有流通方面的限制，其价值会大打折扣。反之，如果在较短时间内出售一项资产，则其交易价格必然会远远低于其正常的市价价格。同类资产流动性的不同必然会导致资产价格的差异。

　　流动性折价是指具有流通性限制的风险资产的价值与该资产其他特质相同但可全流通的资产价值的比例。即使在发达国家股市中，一些上市公司中有少量股票或者某类投资者持有的特定股票也存在流通性限制。只不过其流通性限制的度和量与我国上市公司法人股的非流通性不可相提并论，由于我国上市公司存在着大量未流通的法人股，对法人股转让中流动性折价及其影响因素进行分析，便是一个很有意义的研究课题。

　　本文其余部分的结构安排如下，第2部分简述流动性折价理论，第3部分介绍美国证券市场流动性折价的研究成果，第4部分简要介绍中国证券市场有关流动性折价的研究结果，第5部分尝试建立中国上市公司的企业价值水平模型，第6部分通过实证研究测算中国证券市场法人股协议转让时的流动性折价，并进一步分析影响流动性折价的因素，最后一部分为研究结论。

　　二、流动性折价理论

　　最早对流动性折价进行系统研究的是以色列特拉维夫大学教授Amihud和罗切斯特大学教授Mendelson(1989)。他们以交易成本为出发点，以买卖差价为流动性的计算指标，买卖差价越大，资产流动性越差。投资者要求流动性差的资产比流动性好的资产提供更高的总收益。也就是流动性差的资产必须采用比同类流动性好的资产更低的价格以吸引投资者持有该资产。根据以上基本思路，他们建立了数学模型，并成功地将市场微观结构和资产定价相结合，同时证明在市场均衡条件下资产的预期收益与买卖差价成正比。Longstaff(1995)分析和研究了具有流通限制的资产定价问题。Longstaff关注具有流通性限制资产的相对价格，例如一个上市公司中具有流通性限制的部分股票相对于一般不受限制股票的价格折价，就是流动性折价，或称流动性的价值。

　　一般情况下，资产的流动性主要受以下几项因素的影响。(1)资产种类。不同的资产种类(如股票、债券、基金、现货)往往具有不同的风险和收益因而具有不同的流动性。比如，股票的流动性通常会高于债券的流动性，国债的流动性可能会高于企业债券的流动性等。(2)资产的交易特征。资产的交易特征包括交易价格、每笔交易规模和交易量。一般来说，交易价格越高，或每笔交易规模越大，资产的流动性就相对较低；而总交易量越多，流动性就越高。资产的交易数量越大，由于资金的约束，投资者会丧失一些投资机会，因此需要对大宗交易进行折价以弥补其机会成本(Van-home，2001)。(3)市场的透明度。它指在交易过程中能够获得的关于交易价格和交易数据信息的程度。透明度包括两个主要的内容：一项内容是交易价格和数量的记录，另一项内容是不同交易规模的价格报价和其作为交易价格引导的准确性。如果潜在的投资者掌握较少的信息，难以对资产的价值做出评估，潜在的投资者也会对资产进行折价。(4)交易成本。它包括影响交易执行的所有因素，显性的交易成本包括交易的手续费和佣金；隐性的交易成本包括买卖价差、市场影响力成本和机会成本。(5)市场竞争程度。在其他因素保持不变的情况下，市场的有效竞争程度将对市场的流动性起到重要影响，有效竞争程度越高，流动性也就越大。市场上资产的可替代程度也影响着资产的流动性，资产的可替代程度越高；其流动性也越高。

　　三、美国证券市场流动性折价的实证研究

　　计算股票流动性折价的方法一般有三种：第一种是计算涉及上市公司有限制的股票交易的可观察折价；第二种是比较上市之前公司私募股票交易价格与公司首次上市发行的交易价格，或者公司证券在公开发行之后的交易价格；第三种是计算实施上市发行的成本。应该注意，这第三种方法假设不可交易证券的持有者对初次上市发行的过程有足够的控制力。

　　(一)受限制的股票折价研究

　　在美国，在证券交易委员会(SEC)注册证券需要一定的时间和成本，公开上市交易的公司有时会发行“未登记”股票，即没有正式登记的股票。尽管未登记股票不能上市交易，但可以进行私下交易，一般需要向SEC报告。通过比较未登记股票的交易价格与可比的登记上市的股票交易价格，就可确定有限制的股票的折价。

　　在美国有许多关于受约束股票交易折价的独立研究，这些研究从1966年至今涉及几百个数据，最早也是最广泛被引用的有关未登记股票折价的研究是SEC主持的研究。在SEC的研究和新的SEC条文出台的随后几年，戈尔曼、特鲁特、摩罗内和马荷都发表了有关有限制的股票定价的研究论文。此外，威来美特公司和标准研究咨询公司也都进行了研究。尽管事实上，从1960—1984年，在不同的年份、不同的市场条件下，这些研究使用的是不同的样本，但所得到的结果相当一致。除标准研究咨询公司的研究得出折价为45%之外，所有其他研究得出的折价都是在31%～36.7%之间。

　　(二)Pre—IPO股票折价的研究

　　可交易性折价的一个更为直接的估计方法是，按照在一个公司上市之前其股票私下成交的价格与股票上市之后公开交易的价格之间的差别来确定。根据定义，这种折价不能够直接通过观察的方法得到，然而，观察在上市前私人公司股票的价格，并将它们与初次发行上市的价格相比较，还是可能的。这是约翰·艾莫理和威来美特公司共同采用的方法。

　　艾莫理(Emory)曾经多次发表有关私人公司股票折价研究的论文。所使用的方法是选择一组公司作为样本，在公司首次上市之前5个月之内，有股票私下易手，将私下交易价格与首次上市发行价格相比较。其研究涉及1980—2000年共363个样本，折价平均值为47%，中值为44%。艾莫理认为，他所得出的结果有可能低估了不可交易性折价，因为私下交易者有可能会预计到5个月之内股票会公开上市。

　　(三)上市成本

　　具有控制力的股东总是握有期权，通过促成公司上市交易，可以克服不可公开交易的问题。因此，从他们的观点来看，缺少可交易性的折价不会超过实施股票发行上市所发生的费用。如果折价过发行上市的成本时，即使没有控制力的股东，比如处于少数股权地位的股东，也有动力组织起来，给企业管理层施加压力，促成企业的发行上市。这样，就有了估算缺少可交易性股票折价的另一种方法，即计算上市成本。

　　实施成本包括证券的承销费用、注册费用、法律费用、会计费用、打印和印刷费用以及上市手续费用。SEC在1974年发表了一项有关实施成本的研究，SEC考察了在1971年和1972年发行新股的1600家公司。其研究结果显示，实施成本从发行总价值为50万美元的24%，下降到发行总价值超过1亿美元的大约3%。史密斯分析了1971—1975年共578只普通股票的发行。研究结果表明，实施成本比上述研究结果略小。

　　四、中国证券市场流动性折价的研究结果

　　陈志武、熊鹏(2001)通过对2000年8月至2001年7月间，2577例法人股拍卖及242例法人股协议转让的研究，得出流动性折价结果如下：拍卖和协议转让的法人股股价分别只是其相应流通股股价的22%和14%。而且他们还发现，中国上市公司中法人股的流动性折价与其相应流通股收益的波幅正相关，与公司规模、净资产收益率、净资产与股价之比(B／P)等公司特征也有紧密联系。

　　赵强、苏一纯(2002)对1998、2000和2001三年的上市公司法人股转让及拍卖案例进行分析，得出各年流动性折价平均值分别为80.7%、84.6%、76.6%。他们认为，流动性折价的主要影响因素包括销售收入和利润的质量、股利政策、资本结构和转让股权规模等。

　　王磊(2003)对深市59家公司2003年披露的已完成或进行中的非流通股的转让情况进行了统计分析，发现缺乏二级市场流通功能的法人股和国有股平均转让价格仅是其相应流通股的16%，其中ST上市公司转让的非流通股价格仅为其流通股的7.9%。

　　江峰(2003)以1999—2001年沪市上市公司209项国有股股权转让事件为研究样本，分析股权转让折价的影响因素。平均转让折价为86.36%，转让折价最低为39.08%，最高为96.48%。研究发现，国有股权折价水平主要取决于公司經营的不确定性，公司较大的经营波动性导致较高的投资的机会成本，提高了股权转让折价水平；较大的公司规模降低股权转让折价水平，这可能是较大的公司规模既降低了国有股权的流动性折价又提高了控制权折价水平引起的；公司的业绩对股权转让折价水平的影响是负向的。

　　五、中国上市公司股权价值水平模型

　　在企业价值评估理论中，价值水平的基本框架包含三重：控股股权价值、流动性少数股权价值及非流动性少数股权价值。与此相应的价值调整一般包括：控股折价、少数股权折价、流动性折价。由于本文主要是研究法人股的流动性折价，我们将流动性折价定义如下：法人股流动性折价是指上市公司发生法人股转让时，其公告的交易价格(主要指有偿协议转让价格)，与公告日的流通股股票价格差异的百分比。其计算公式如下：

　　MD=(1-pmd/p)×100%

　　其中，MD为流动性折价；Pmd为法人股的交易价格；P为公告日的流通股股票价格。

　　对于中国目前的证券市场，企业价值水平具有以下特点：(1)按控制程度分类，可以分为控股股权转让和少数股权转让。由于非流通股所占比例很大，持有者一般控制了上市公司，因此，无论从理论还是从现实看，非流通股持有人享有控制权收益，也即金融经济学中所称的控制权折价。(2)按流动性分类，可以分为涉及国家股、法人股的非流动性股权转让以及涉及流通股的流动性股权转让。由于法人股在很长一段时间内不能在二级市场上流通，必然缺乏流动性。相对于与其对应的市场流通股而言，必然要有一定的价格折扣，或者称为流动性折价。

　　如果按控制程度和流动性交叉组合，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权(如图1所示)。各种价值水平之间的股权价值调整将会涉及不同的股权溢价与折价。这种价值调整包括以下四种形式：(1)由流动性控股股权价值调整为非流动性控股股权价值应采用流动性折价；(2)由流动性少数股权价值调整为非流动性少数股权价值应采用流动性折价；(3)由流动性少数股权价值调整为流动性控股股权价值应采用控股股权折价，逆向价值水平调整应采用少数股权折价；(4)由非流动性控股股权价值调整为非流动性少数股权价值应采用少数股权折价，逆向价值水平调整应采用控股股权折价。

　　六、实证研究

　　(一)样本选择

　　本文所选取的研究对象是深沪两市1997年4月1日一2003年12月25日间正式公告披露的法人股股权有偿协议转让交易数据，不包括司法拍卖以及委托拍卖的股权交易，交易方式上不包括股权无偿划拨、股份回购及股权置换方式的股权交易。股权交易资料及相关信息来源于：(1)《上市公司速查手册》，中国证券报社编，新华出版社，1997—2003年；(2)中国上市公司资讯网：http：//www.cnlist.com；(3)巨潮资讯网：http://www.cninfo.com；(4)法人股投资网：http：//www.farengu.com。

　　(二)描述性统计

　　1.总体样本统计。我们选择的样本涉及268家上市公司，共648宗正式公告披露的法人股交易样本。如表1所示，描述性统计结果表明，全部样本的流动性折价平均值为81.43%，流动性折价中值为83.00%，偏斜度为-1.20，明显向右倾斜，中值高于平均值。流动性折价的最大值为99.43%，最小值为32.35%。流动性折价标准差为10.43%，这意味着有2／3的流动性折价分布于71.00%与91.86%之间(即81.43%±10.43%)，同时，在95%的置信水平下，边际误差为0.80。流动性折价的频数分布如图2所示。

表1　　流动性折价描述性统计

　　2.按年度分类统计。为了进行详细分析，我们将样本按年度进行分类，其统计结果如表1所示。从1997—2001年，不论是股权转让的数量还是涉及的转让公司的数量都呈现逐年递增趋势，这表明法人股的协议转让市场越来越活跃。流动性折价的平均值从1997—1999年基本持平，在2000年达到了最高点86.47%；从2000—2003年逐年下降，在2003年形成了流动性折价的最低值75.72%。上述结果充分说明了我国上市公司同股不同价这一特殊现象，即法人股的股价仅为流通股股价的20%，由此而导致的流动性折价高达80%。

　　(二)定性变量分析

　　本文对流动性折价水平影响因素的分析采用两种方法，即定性分析和定量分析。定性的影响因素包括上市年限、地区、流通股性质、行业、转让股权控制程度和转让股权排名。

　　1.按上市年限分类。我们按照样本公司的上市年限进行统计，上市年限从1年到12年，区间范围较大，流动性折价平均值各年的分布如图3所示，从1年到10年波动不大，比较平稳；11到12年波动较为剧烈。流动性折价中值也具有相类似的规律。

　　从各年的股权转让数量以及涉及的公司数量来看，可以分为两组，即第一组：1—10年，交易数量平均每年62个，折价平均值81.76%；第二组：11～12年，交易数量平均每年12个，折价平均值79.87%。交易数量最多的是第一组。由此可以看出上市年限为1—10年的上市公司的股权转让最为活跃，第二组流动性折价的平均值虽然低于第一组，但是波动性却很高。

　　2.按地区分类。我们按照发生股权转让的上市公司的所属省市进行分类，描述性统计结果表明，交易数量与地区的经济发达程度有关，沿海及内地经济比较发达的地区股权的变动频繁，股权转让市场十分活跃。交易数量最多的省市为：广东、浙江、湖北、上海和四川；交易数量最少的省市为：天津、宁夏、内蒙古、安徽和西藏。流动性折价平均值最高的省市为：西藏、北京和广西，平均值位于86.82%—89.32%之间，交易数量为1～9个；流动性折价平均值最低的省市为：天津、安徽和辽宁，位于37%—77%之间，交易数量为1～26个。

　　3.拨流通股性质分类。我们接下来探讨流通股的性质与流动性折价的关系。我们按照流通股的性质将上市公司分为正常流通股、ST股和PT股，统计分析表明：总体上，从交易数量来看，正常流通股占88.4%，ST股占11.3%，而PT股仅占0.3%。从流动性折价平均值来看，正常流通股为81.01%，ST股为84.74%，PT股为85.64%。可见，总体上流动性折价与流通股性质密切相关，ST股和PT股的流动性折价较高，这也体现了投资者的理性判断。

　　各年度的分布情况如图4所示，对于PT股，样本只涉及2000年和2001年各发生1例，数量较少，不便于进行比较；对于ST股，样本中没有1997年发生的交易，1998—1999年其流动性折价低于正常流通股，而从2000—2003年明显高于后者。这说明1999年之前的股权转让其流动性折价并没有正确反映出流通股性质上差异，而在此之后不但正确地体现了这种差别，并且其差异有逐渐扩大的趋势。

　　4.按行业分类。我们接下来探讨上市公司的行业分类与流动性折价的关系。我们假设，随着行业风险的增加，其所要求的流动性折价也将增大，与那些相对稳定的行业相比，某些具有高风险行业的流动性折价将会高一些。

　　分析的结果可以看出，交易数量最多的三个行业是：综合类、机械设备仪表、批发和零售贸易；交易数量最少的三个行业是：造纸印刷、木材家具、金融保险业。流动性折价平均值最大的行业为：建筑业、电子、纺织服装皮毛，折价在85%～88%之间；最小的行业是木材家具业，折价为60%。由此可见，流动性折价与行业之间存在一定的相关性，不同的行业具有不同的流动性折价水平。

　　5.按转让股权控制程度分类。按照转让的股权控制程度可以分为控股股权、非控股股权和增持控股股权。控股股权转让是指通过股权转让直接取得第一大股东地位的交易；非控股股权转让是指股权转让后，受让者并未取得第一大股东地位的股权转让；增持控股股权转让是指受让者此前持有该上市公司的部分股权，加上本次增持的股权，而取得第一大股东地位的股权转让。

　　分类后的统计结果如表2所示，非控股股权的交易数量最多，其次是控股股权，而增持控股股权仅有2例。非控股股权的折价平均值与控股股权基本持平，而且折价中值及折价取值范围也非常接近。因此，从总体样本来看，控股股权的流动性折价近似等于非控股股权的流动性折价，股权的控制能力并没有对流动性折价产生影响。

表2　　控制程度与流动性折价的关系

　　为了更加详细地进行分析，我们分别按年度做了进一步的分类。由于样本中增持控股股权仅在1998、1999和2000年各发生1例，我们只对控股股权和非控股股权进行年度分析。图5表明了各年流动性折价的比较，二者的差异比较小，我们尚无法就此做出存在控股折价的判断。

　　6.按转让股权排名分类。转让股权排名是指所转让的股权比例在股权转让后的上市公司前十大股东中的排名顺序。如果转让的股权比例等于第一大股东的持股比例，则其排序为1；依次类推，如果转让的股权比例等于第十大股东的持股比例，则其排序为10；如果转让的股权比例小于第十大股东的持股比例，则其排序为大于10。统计结果表明，股权转让的数量以及公司数量由第二名开始，随着转让股权排序的增加而逐渐减少。而且，前三名的股权转让数量之和占全部样本的66%，前六名的股权转让数量之和占全部样本的92%，而排序在前十名大股东以外的股权转让数量仅有2%。可见，大部分的法人股权转让主要涉及的是前几名大股东。

　　图6揭示了转让股权排序与流动性折价的关系，排序在前5名的股权转让流动性折价基本持平，属第一层次，平均值为76.18%，排序在5名以后的股权转让流动性折价属于第二层次，平均值为83.61%，比前一层次高出7.5个百分点。

　　(四)多元回归分析

　　在进行定性分析之后，我们选取了24个变量作为多元回归分析自变量，即转让股权数量、转让股权比例、每股收益、每股净资产、每股现金流量、资产净利率、净利润率、净资产收益率、资产负债率、股本总数、总价款、总资产、股东权益、主营业务收入、净利润、股权集中度(前十大股东持股比例平方和)、第一大股东持股比例、前二大股东持股比例之和、前五大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和、第一大股东占前十大股东比例、流通股比例、国有股比例以及法人股比例。其中，每股收益、每股净资产、每股现金流量、资产净利率、净利润率、净资产收益率、资产负债率、总资产、股东权益、主营业务收入和净利润采用的是股权转让公告日前一个年度的财务指标。

　　将流动性折价作为因变量，利用SPSS统计软件采用逐步回归(Stepwise)分析方法进行回归，选出经调整的R²值最大的回归方程，作为因变量的最终回归方程。

　　1.拟和过程总结。拟和过程显示，最终的回归模型共包括9个自变量，按照进入模型的顺序分别为总价款、转让股权数量、股东权益、股权集中度、法人股比例、净利润率、每股收益、每股净资产、净资产收益率。最终回归模型修正后的R²为0.364，也就是说，流动性折价中的变异性能被估计的多元回归方程解释的百分比是36.4。另外，只包含前6个自变量的模型也是一个可以接受的模型，它的修正判定系数是0.351，而包含了全部10个自变量的模型的修正判定系数仅仅改善了1.3个百分点。

　　2.显著性检验。总体的显著性检验表明，当回归方程包含不同的自变量时，总体显著性概率值均小于0.001，拒绝总体回归系数均为0的原假设，因此，回归方程应该包含这9个自变量。经过单个参数的显著性检验，由回归系数分析结果可以看出，各系数和常数项均具有统计意义。如果我们选用包括6个自变量的回归模型，则回归模型是：

　　流动性折价=78.028-0.002×总价款+0.004×转让股权数量-3.697×股东权益+0.177×股权集中度+0.079×法人股比例-0.001×净利润率

　　七、结论

　　对于中国目前的证券市场，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权和非流动性少数股权。理论上，与流通股相比，法人股流动性受到极大的限制，因此我们可以通过计算法人股与流通股价格上的差异，从流动性的角度来探讨法人股的理论价格。这样，我国上市公司中非流通股定价问题就可以转换为一个更具体、更具有操作性的问题。法人股协议转让的实证研究结果表明，法人股的流动性折价平均值为81.43%，流动性折价中值为83.00%，偏斜度为-1.20，流动性折价的最大值为99.43%，最小值为32.35%。研究发现，法人股的流动性折价平均值近80%，也就是说法人股的转让价格仅为流通股价格的20%。流动性折价平均值从2000—2003年呈逐年下降趋势，反映了随着时间的推移，投资者对法人股流通性的预期。而且上市年限、流通股性质、股权控制程度、股权转让排名、总价款、转让股权、股东权益、股权集中度、法人股比例和净利润率对流动性折价具有重要的影响。关于控股股权折价和少数股权折价，如果股权转让排名从第二名以外全部定义为少数股权，则目前的研究结果表明不存在控股股权折价和少数股权折价；如果将股权转让排名位于前十名以内均定义为控股股权，则是否存在控股股权折价和少数股权折价尚需进一步研究。

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