国内工程机械市场容量快速增长分析（下）

    九、上市公司简评

   （一）厦工股份：业绩反转可持续——超强大市，目标价18.88元公司生产装载机、挖掘机、叉车等产品，但装载机是核心，06年装载机产品的收入占公司主营收入的84％。公司也是国内装载机制造业的骨干企业之一。

    近年来，由于宏观调控、竞争加剧、公司体制等种种原因，公司的经营每况愈下：装载机产品的国内市场占有率不断下滑，毛利率不断下降；净资产收益率徘徊不前，且仍远低于国内工程机械行业平均水平。06年8月，公司新的核心管理层上任。新管理层对公司的采购、制造、销售、人事等环节进行了一系列改革，以降低成本。另外，新管理层还针对装载机、挖掘机、叉车等产品提出了一系列雄心勃勃的发展计划。

    07年10月31日，公司公布三季报。三季报显示：1－9月份，总体的毛利率水平从06年度的11.2％左右提高到了14.9％左右；公司主营收入同比增长37.5％，而净利润则同比增长325％。这显示，公司新管理层前期的降成本努力获得了成效。

    07年11月22日，公司公告称：公司的非公开发行顺利完成，本次共发行4343万股，共募集资金4.43亿元。本次募集资金主要用于装载机零部件的扩产和液压挖掘机的扩产。募集资金投入后公司装载机关键零部件的产能将大幅扩大，自制率大幅提高，装载机的毛利率水平有望进一步提升。液压挖掘机扩产后，产销量将大幅增长，单台成本预计将下降，毛利率预计将提升。由于未来几年，装载机和挖掘机将是公司的主要产品，因此预计公司的总体毛利率水平有望逐渐提高。

    除了主业逐渐好转外，公司还持有兴业证券3250万股股权。公司所持这些股权的成本极低（每股在1元多），若兴业证券上市，公司的这些股权预计可能有20－30倍的升幅。

    我们预计：07、08年公司能分别实现营业收入52亿元和64亿元，实现净利润2.2亿元和3.4亿元，实现EPS0.38元和0.59元（我们原先预计EPS分别为0.37元和0.57元。由于本次增发少发行2100万股，EPS分别少摊薄0.01元和0.02元）。

    （二）柳工：装载机龙头——超强大市，目标价53.23元

    柳工与厦工有较多相似之处：核心产品都是装载机；产品线都扩大到挖掘机、叉车等等。但主要不同之处在于：柳工是国内装载机制造业的龙头，国内市场占有率第一；柳工的盈利能力近年来并未出现下滑，而是在逐步提升，如总体毛利率水平从04年的17.6％提高到了07年前三季度的19.3％。

    柳工的发展规划是：继续大力发展核心产品——土石方机械（装载机和挖掘机），积极发展路面机械（压路机、平地机、摊铺机、铣刨机等）和特种小型机械（小型挖掘机、挖掘装载机、滑移装载机）。公司计划到2010年：总销售收入达到100亿元，其中出口20－25亿元。为了实现这个目标，公司计划发行总额为8亿元人民币的可转债，用于扩大部分产品和零部件的产能。公司目前的装载机产能在15000台左右，其中附加值较高的G系列在3000台左右。公司计划到2010年将装载机的产能扩大到30000台左右，其中的G系列产品的比重将进一步提高。预计未来几年公司装载机毛利率水平可能逐步提高。目前公司挖掘机的产能在1500台左右，公司计划扩大到4400台左右。随着产能的扩大、产销量的增加，预计挖掘机的毛利率水平也会逐步提高。未来几年，公司的路面机械由于市场容量限制可能表现一般，但公司的小型机械由于市场空间局大，发展前景较好。另外，公司的10000台叉车生产线将于08年三季度投产，将成公司新的增长点。

    我们预计公司07、08年能分别实现营业收入71亿元和95亿元，实现净利润6亿元和7.8亿元，实现EPS1.28元和1.66元。

    （三）安徽合力：叉车龙头——超强大市，目标价42.20元公司主要生产各类叉车以及相关的各类零部件，是国内叉车制造业的龙头企业，国内市场占有率第一。

    目前公司已有5个生产基地，分别是合肥市望江西路本部和合力工业园、宝鸡叉车厂、安庆车桥厂、蚌埠液力机械厂以及衡阳基地。前4个基地均在扩大产能。预计到08年，这4个基地的总产能将接近50000台：合力工业园30000台中小吨位内燃叉车、10000台电瓶叉车＋宝鸡10000台左右。第五个基地—

    —衡阳基地即将建设，预计将在09年第一期投产。衡阳基地投产后，公司的生产基地在国内的布局将优化，从而将降低原材料采购和产品销售时的物流成本。

    预计到09年，公司的叉车总产能将接近60000台，将可能是国内叉车行业产能最大的制造企业。这一方面能够使公司进一步降低单台叉车的制造成本，进一步获得规模效益；另一方面能使公司进一步巩固国内龙头地位。另外，公司的零部件制造配套完善，自制率高，有利于公司在日趋激烈的竞争中降低制造成本，维持稳定的盈利能力。

    预计公司07、08年能分别实现营业收入36.5亿元和47.5亿元，实现净利润3.6亿元和4.7亿元，实现EPS1.01元和1.32元（以上预测未包括衡阳项目的销售）。

    （四）山推股份：推土机龙头——超强大市，目标价30元

    公司主要生产推土机、路面机械（目前主要是压路机）等产品以及相关的零部件。其中，推土机是公司的核心产品，06年该产品收入占公司主营收入的78％（不考虑代销小松山推的挖掘机）。公司也是国内推土机制造业的龙头。

    公司的发展战略是：以推土机、路面机械、相关零部件为三大业务；加大研发投入以及相应的自主创新能力；面向国际市场，扩大产品在国际市场的销售比重；把公司发展成为国际性工程机械企业。

    公司的推土机在国内市场的占有率在不断提高，从03年的28％左右提高到了今年前三季度的65％左右。另外，公司日益重视开拓国际市场，07年上半年外销收入同比增长18％左右。公司计划进行配股，募集资金5.3亿元用于扩大推土机的产能和履带等零部件的产能。配股项目投产后，预计公司在国内的市场占有率将进一步提升，出口收入的增速也将提高。

    公司持有30％股权的“小松山推”是一块极为优质的资产。该公司主要从事挖掘机的生产和销售，07年10月份国内的市场占有率达到17％左右，排名第一。该公司07年上半年共实现净利润3亿元左右，山推股份获分红5400万元。未来几十年，国内的挖掘机市场容量预计还将快速增长，小松山推预计将持续成为公司的现金牛。

    预计公司07、08年能够分别实现主营收入44.25亿元和56.36亿元，实现净利润5.03亿元和6.95亿元，实现EPS0.73元和1.0元。

    （五）三一重工：混凝土机械龙头——超强大市，目标价70.10元公司主要生产混凝土机械（混凝土泵、泵车、搅拌站、搅拌运输车等）、路面机械（压路机、摊铺机等）以及履带起重机等等，产品线较广。其中，混凝土机械一直是公司的核心产品，其收入占公司总收入的70％以上。公司是国内混凝土机械制造业（尤其是泵和泵车制造业）的龙头企业，06年公司的泵和泵车在国内市场的占有率分别达到55％和30％。

    07年7月份，公司实施了非公开增发，增发募集资金主要用于收购三一集团的“三一重机公司”。三一重机主要生产旋挖钻机。由于国内未来十多年将兴建大量铁路和公路，因此旋挖钻机在国内有着相当好的发展前景。旋挖钻机也将成为公司新的利润增长点。

    07年7月份，公司发行了5亿元公司债，募集资金主要用于混凝土泵车、旋挖钻机、路面机械的扩产。这些募投项目投产后，公司的混凝土机械的总的市场占有率预计还将提高，龙头地位愈加巩固，其它产品的国内市场占有率也将提高。

    与行业内其它公司相同的是，三一重工近年来也在积极开拓国外市场，但三一的步子更大。公司除了传统的产品出口外，还计划在印度、美国投资设立生产基地。这些基地投产后，公司的收入将更能保持快速增长；公司的国际化程度也将进一步提高，国内宏观调控对公司收入的影响将进一步减弱。

    预计07、08年公司能够分别实现主营收入88.98亿元和129.36亿元，实现净利润17.26亿元和21.69亿元，实现EPS1.74元和2.19元。

    （六）中联重科：快速成长的巨人——超强大市，目标价68.48元

    公司主要生产汽车起重机、履带起重机、混凝土机械、环卫机械、路面机械等等，产品线也较广。其中，起重机和混凝土机械是公司的核心产品。

    在起重机领域，公司的产销量位于徐工之后，排名第二；在混凝土机械领域，公司排在三一重工之后，也是第二。虽然公司的两大核心产品在国内的市场占有率均排第二，但公司仍是国内工程机械行业中的巨人。公司近年来正处于快速发展中，04年三季度——07年三季度，公司的收入年复合增长率达到53.8％，净利润复合增长率达到62.6％，收入、利润增速均高于行业平均水平。

    目前，由于起重机械和混凝土机械国内市场容量增长空间较大，公司的产能严重不足，公司正在湖南泉塘等地建设工业园，以扩大产能。预计未来几年公司混凝土机械和起重机械的产销量仍将快速增长，公司的收入和利润也将保持快速增长。

    预计07、08年公司能够分别实现主营收入78.58亿元和119.19亿元，实现净利润11.77亿元和16.26亿元，实现EPS1.55元和2.14元。