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2008年电子元件研究报告（下）
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2008-2-16
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收购完成后，将使日月光封装事业布局更为完整。
5.2. PCB行业订单出货比仍在1以上
据IPC的统计，12月份北美地区PCB行业的出货量同比下降了5.4%，订单同比增长了5.5%。本年迄今，行业出货量下降了8.7%，而订单则下降了6.3%。与上月相比，行业出货量和订单环比分别上升7.8%和3.1%。行业订单出货比降至1.01，连续10个月保持在1以上。从细分产品来看，12月份刚性线路板和柔性线路板的出货均快于订单增长，导致订单出货比下降。
07年国内PCB行业上半年表现平淡，下半年在旺季效应的拉动下，销售和利润状况有一定程度的改善。
5.3.面板价格互有涨跌08年产能将会扩张
08年2月份显示器和笔记本电脑面板价格继续回落，符合我们之前的预期。液晶电视用面板供需基本平衡，价格依然坚挺。中小尺寸面板方面，尽管进入淡季，但供给仍没有跟上需求的步伐，价格稳中有升。
面对面板市场的"大牛市"，面板厂商开始准备新一轮的产能扩张计划。包括07年第三季度投入量产的三星电子T8-2（第八代）生产线、CMO的Fab6生产线（第六代）、Century的第五代生产线等。最近，信利国际宣布旗下全资子公司信利半导体有限公司将以2600万美元购买彩色起扭曲向列式液晶体显示器生产设备，并以79亿日元购买半穿透反射式液晶体显示器生产机械及设备，总价合共约7.76亿港元。公司计划将设备用于生产彩色液晶体显示器产品，并认为购置这些机器设备可提高集团的生产能力和效率。上海广电集团可能将液晶面板五代线工厂注入到广电电子。09年LG Philips LCD的P8生产线、AUO的第八代生产线也将启动。夏普第十代液晶面板生产线也于07年11月开工，2010年3月底之前就可以投产了。
可切割成6片65英寸、8片57英寸或15片42英寸的液晶面板，这势必会再次推动大屏幕液晶电视的价格走低与普及。
6.公司信息
6.1.中科三环(000970)：即将进入风电领域开启业务成长空间
公司介入风电应用的市场背景在于风电产业在全球乃至于国内所拥有的广阔发展空间。根据全球风能理事会的报告，2006年全世界新增风电装机容量15,197兆瓦，到2020年全世界风能装机容量将达到12.31亿千瓦，年均增速成高达20%。根据测算，我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电设备，如果考虑海上总资源量，将达到20亿千瓦以上，而截止到06年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3311台，总装机容量为2596MW。我国作为一个风力资源丰富国家，风能开发利用水平不高，中国风能资源储量是印度的30倍，德国的5倍，但目前装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8。
与磁材料有关的风电技术类型为直驱永磁风电机组。与励磁电机相比，永磁电机特别是稀土永磁电机不仅具有结构简单、运行可靠、体积小、质量轻、损耗小、效率高、电机形状和尺寸可以灵活多样等显著特点，而且在额定的低转速下输出功率较大，效率较高。我国低风速的三类风区占到全部风资源的50%左右，适合使用永磁电机风电机组。国内主要风电设备厂商金风科技开发的兆瓦级直驱式变速变桨恒频风力发电机组，由叶轮直接驱动永磁各级同步发电机转子转动。其1.5兆瓦级风机已于07年开始生产，截止到07年底，公司共获得1.5兆瓦风力发电机组订单近600CK，预计07年底前实现80台。我们预计2008年国内1.5兆瓦级风电机组的装机规模为1000-1500台。而1台1.5兆瓦级风电机需使用的永磁材料约为1吨。
由此测算2008年国内由风电应用带动的永磁材料需求量为1000-1500吨，如果以350元/公斤的单价计，则对应的销售金额为3.50-5.25亿元。
中科三环目前有三家主要控股子公司，其中天津三环乐喜新材料有限公司可能是未来与风电应用有关的产品核心生产地。中科三环共持有该子公司66%股权。07年天津三环的产能为3000吨，08年将扩产至4000吨。截止到07年，公司原有出货所对应的下游应用主要包括车用、消费电子、工业电机、医疗，所占比例大致为车用市场占35%，消费电子占30%，工业电机占19%。包括医疗在内的其他应用占16%。其06年销售收入为30013万，净利润为2137万，占公司总体收入、净利润比例分别为17%和15%。该公司目前与风电应用有关的主要客户对象正是金风科技。到目前为止，公司与客户的谈判仍未涉及订单规模与价格，但已有零星产品出售，其中一台于近期出货，春节后将有另外一台产品出货。由于金风科技在研发1.5兆瓦级风电机组的初期并没有选择中科三环作为磁材料合作伙伴，使得中科三环在介入风电领域特别是与金风科技的谈判中并不具有先发优势，但公司与其他竞争对手相比，拥有产能规模方面的优势。如果市场对1.5兆瓦级风电机组需求迫切，金风科技相关订单大规模释放，则选择多家供货厂商将成为必然。
我们认为，短期而言，天津三环介入风电应用仍有多方面的不确定性。首先是供货规模方面，公司期待能够获得300台左右的规模，但最终能否获得相应份额尚不确定。其次是订单价格。金风科技为控制成本规模，有意将磁材价格锁定。如果08年磁材价格高企，就意味着中科三环将自行承担所有的成本上涨压力。这是公司不愿接受的。如果公司确定介入风电应用是一个战略上的考虑，就可能以牺牲短期利益为主，以相对的价格优势或承担成本波动风险的方式与客户合作，如此以来，短期的盈利空间可能会相应缩窄。第三，风电机组有不同的技术路径，其中只有直流永磁技术与永磁材料生产企业有关，而国内只有金风科技等一、两家企业从事此类型产品生产，使得中科三环在与下游谈判时处于相对被动地位，尚需与业内其他对手竞争。同时，即使存在上述变动，我们仍对公司介入风电应用给予正面评价，并认为这将开启公司业务增长空间。
上游稀土材料价格的变动不但会影响到天津三环的业绩表现，而且会影响到中科三环整体的业绩变动。自2006年以来，公司一直承受着成本高企的压力。以氧化钕为例，07年初至年中，价格上升幅度超过了50%。自7月创出25-26万元/吨的新高后，价格有所回落，08年初价格回落到19-20万元/吨。但这并不能说明08年稀土材料价格将出现明显的回落，我们判断稀土价格仍将在高位徘徊。在成本高企的同时，07年公司出货价格上涨幅度仅为20%，部分压力仍主要靠自身产品结构调整、工艺调整来吸收。我们判断08年上游稀土材料价格难以出现大幅度回落，且不完全排除价格重新上行的机会。
目前宁波公司已成为公司的传统盈利核心。06年该子公司实现主营业务收入为52505万元，净利润为7314万，占公司总体收入、净利比重分别为30%、52%。
该公司产品下游应用主要为VCM，我们判断该公司业务将保持稳健的经营态势。
三环瓦克华（北京）磁性器件公司为中外合资企业，中科三环所占持股比例为51%。
该公司06年销售收入与净利润规模分别是为14813万、71万。该公司成立后经历了2-3年的磨合之后，预计07年利润将有大幅提高，但由于基数有限，既使保持快速增长的趋势，08年贡献盈利也相当有限。
综合考虑公司传统业务及新增业务状况，我们预期公司07年销售收入为20.03亿，净利润为13959万，对应EPS为0.275元。08年销售收入为24.03亿元，净利润为17766万，对应EPS为0.35元。09年销售收入为28 .83元，净利润为22842元，对应EPS为0.45元。
给予谨慎增持的评级。考虑到公司由于风电业务在09年后超预期增长的可能性，我们给予17.0元的目标价，对应08年49倍PE，09年38PE。
6.2.莱宝高科(002106)：募投项目推动公司盈利步入新的平台
公司IPO募投项目包括中小尺寸TFT用彩色滤光片、TFT-Array基板能及成盒生产线，以及电阻式触摸屏。其中，与前两个项目相关的设备已于07年底到位，目前处于安装阶段，预计至3月底安装调试完毕。之后进入设备厂商试生产阶段，并视样品合格情况进行验收。我们初步预计试生产将于6月底结束，7月份公司开始正式生产。并预期量产爬坡周期为2-3个月，量产规模为3万对/月。
公司实现TFT-Array基板的量产，将意味着公司掌握了CVD（化学气象沉积）技术及干法蚀刻技术。这将为公司08年末开启电阻式触摸屏项目奠定技术基础。同时也为公司介入包括OLED等其他未来新显示技术储备了相应的技术条件。
基于公司量产的时间周期考虑，我们认为公司08年TFT用彩色滤光片实际产能可能在11.7万对左右，09年实际产能在28.8万对左右。对应08年底良品率在80%附近，09年底良品率在90%附近。触摸屏项目在08年底启动后，由于无需另外新建厂房，将直接进入设备调试阶段，预计在09年2季度进入正式生产，09年产能利用率在45%左右，2010年产能利用率将接近80%。正是基于产能逐步释放的考虑，我们认为公司IPO项目对于盈利规模的推动将在2008-2010年分年度逐步体现，从而推动公司的业绩规模走上一个新的平台。
公司此次募投由于采用二手设备，设备采购价格只有3600万美元，较之直接采购一手设备有较大的成本优势，这将有助于降低公司的资本支出规模以及未来的折旧支出。同时，由于TFT是目前主流的显示技术，其大规模应用有助于维持未来公司新品的毛利率与出货价格，当然，具体毛利水平及盈利能力还取决于良品率的高低，我们初步预计08年新品毛利率为45%，09年提升至55%，10年维持在55%附近。
公司传统业务ITO导电玻璃设计产能为1000万片/年，目前产能利用率为90%。
CSTN用彩色滤光片设计产能为100万片/年，目前产能利用率为70%。两项产能利用均接近于饱和，未来透过提升产能扩大产量的空间不大。ITO导电玻璃对应TN、STN用面板虽然属于传统成熟技术，但由于较高的性价比，仍会维持稳定的需求与价格。公司将通过调整产品结构以维持其稳定的收入与盈利能力，并有可能实现超预期增长。而CSTN用彩色滤光片的价格变动主要取决于替代用TFT用彩色滤光片供应变动，07年下半年由于TFT用彩色滤光片供应偏紧，曾使得CSTN用彩色滤光片价格下跌趋势一度收紧。但长期来看，TFT对于CSTN的替代效应将有加剧的趋势。总体判断，公司传统业务盈利增长的空间较为有限。
正是基于IPO募投项目的逐步实施考虑，我们认为公司将在未来三年步入一个新的盈利平台，但从更长的时间段考虑，公司并不具有持续的盈利增长能力。首先，由于公司现有资产的盈利能力已处于较高水平，内涵式增长空间较为有限。而公司对于外延式扩张持有的谨慎态度使得产能扩张总是与技术驱动相关联，而从行业技术发展的态势来看，每一种技术处于主流地位的生命周期都有不低于5年的过程。
这使得公司的产能扩张规划呈现出断续性。其次，公司为保持已有的盈利能力，在规划产能扩张步伐时，不希望通过降低价格来释放产能，更希望维持已有的毛利水平。公司对于IPO募投项目的变更，由原来的TFT用彩色滤光片分两期投入调整为二期TFT用彩色滤光片改为建设月产3万片TFT-Array基板以及成盒生产线，既是对未来产业链核心技术的考虑，同时客观上也限制了TFT用彩色滤光片产能规模，使得公司不致于因产能大幅释放而影响价格的稳定性。
当然，公司所拥有的高盈利能力仍是一般电子企业所无法企及的，这是其吸引我们关注的最大卖点。IPO之前，2005年公司ROE高达51.17%；IPO之后在募集资金未发挥效益的背景下，2006年ROE仍高达22.45%。其销售毛利率超过50%，销售净利率超过40%，远高于行业平均水平。支撑公司获得高盈利能力的因素大致可归纳为如下几点。首先，公司居于显示器件产业链条的上游--材料行业，较之下游的面板、模组及终端产品具有更高的行业地位与盈利主导性。其次，公司拥有核心技术优势，包括镀膜与光刻。并全面掌握了从切割、抛光、磨边、图形、镀膜到光刻的系统工艺技术诀窍。与单一掌握某项技术的同行厂商比较，公司能够攫取更高的盈利能力。第三，公司产品下游应用集中于中小尺寸，具有订制化、小批量、多品种特征，与大批量产品相比，可以获得相对较高的单价与毛利水平。
基于07年第4季度的销售情况，我们下调07年盈利预期至2.24亿元，对应当年EPS为0.886元。考虑IPO项目进度，预期2008、2009、2010年销售收入分别为7.50亿、9.22亿、10.95亿元；净利润分别为3.03亿、3.74亿、4.45亿；年度增幅分别为34.91%、23.37%、19.10%，净利复合增长为25.62%；对应2008-2010年EPS分别为1.195元、1.475元、1.757元。
继续给予增持的评级，目标价48.0元，对应08年40倍PE，09年32倍PE。
6.3.中国卫星(600118)：产业长期价值可期
07年公司核心业务--卫星制造及其应用实现销售收入8.92亿元，同比增加16.46%。保持了平稳增长。报告期内公司成功发射并交付了两颗卫星，同时在研十几个型号。通常而言，公司年度收入规模的变动是与小卫星研制周期与型号合同密切相关的。而07年由于结算更为谨慎，使得收入增长较预期更为平稳。
由于公司哑铃式的生产经营结构，中间部件及分系统业务采取了外围配套的方式，公司需要与配套企业分享产业链的总体盈利，07年毛利率水平为11.34%，且有微小下跌。这显然与其在小卫星研制中的核心地位不相称。
公司投资收益的变动是影响营业利润同比增长的核心因素。公司由于出售港美大厦股权，获得2894万净收益。使得公司营业利润与税后净利润同比分别增长了60 .00%、52.20%。如果剔除非经常性损益，则公司净利润同比变动幅度为0.5%。
07年公司通过配股收购了五院拥有的CAST968平台系列无形资产、航天恒星85.76%的股权以及五院下属单位503所卫星应用业务及相关资产。确定了中国卫星小卫星研制平台技术的独立性。拓展了公司的业务发展空间与产业深度我们预期公司卫星研制业务08年将保持稳定增长，收入规模为12.07亿，卫星应用销售收入为5.24亿。总体收入规模为17.32亿。公司总体毛利率为16.8%，净利润净利规模为1.80亿，对应EPS为0.61元。不考虑新的资产注入预期，2009、2010年EPS分别为0.75元、0.92元。
我们不排除公司新的资产并购行为。给予谨慎增持的评级。
6.4.火箭股份(600879)：多业务平滑波动新资产注入可期
公司07年业绩表现与我们预期完全一致。实现销售收入18.43亿元，同比增长34.63%；实现净利润2.75亿，同比增长25.49%；EPS为0.54元，扣除非经常性损益后的EPS为0.52元。分地区而言，北京、上海综合电子业务继续保持快速增长，桂林、杭州、郑州元器件业务有所下滑。
公司拥有较宽的产品线，并在相关领域拥有优势地位。遥测遥控产品占有我国航天卫星火箭发射配套市场90%以上,具有专业技术垄断及配套垄断优势。公司同时是专用卫星导航系统的主要供应商，具有包括专用导航终端、自主导航设备、导航芯片等各种高端导航产品生产能力和导航运营服务能力。激光惯导技术在国内处于明显的领先地位，相关产品是航天专用设备和运载火箭的核心组件。
由于公司在多个航天专用领域拥有技术与市场优势，可以在很大程度上平滑市场波动，实现业务的稳健发展。公司在年报中披露08年力争实现25亿销售收入，这将意味着同比增长将达到35%。分地区而言，北京、上海、重庆三地的综合电子业务仍将呈现较为快速的增长，桂林、郑州、杭州元器件业务因新型号的研制成功及其他因素有可能遏制下滑势头，且有可能呈现出一定幅度的增长。
进入08年，我们对于公司新的资产注入寄予更乐观的期待。到目前为止，母公司时代电子尚有近19亿净资产(账面)未注入股份公司，我们测算该部分资产评估后的净值将接近50亿，是火箭现有资产的3倍。我们相信该部分资产将以适宜的方式整合进来。并将增厚上市公司盈利。
我们预期08、09年销售收入为24.89亿、33.61亿，净利分别为3.71亿、5.04亿。摇钱树下看摇钱术
EPS分别为0.69元、0.93元。给予长期增持的评级，一年期目标价35.34元，对应09年38倍PE。
6.5.顺络电子(002138)：07年报符合预期08年将实现外延式增长
在产品单价下降、原材料价格上涨和人民币持续升值的不利背景下，公司07年业务继续保持平稳增长，业绩表现与我们预期完全一致。实现销售收入1.59亿元，同比增长27.68%；实现净利润5570.24万元，同比增长25.29%。EPS为0.59元，扣除非经常性损益后的EPS为0.55元。公司根据市场实际状况，将07年的产能向电感项目倾斜。片式电感系列产品实现销售收入1.41亿元，同比增长24.63%；片式敏感器件系列产品实现销售收入1780.92万元，同比增长58.51%。
07年公司的综合毛利率为53.64%，同比下降3.73%。主要原因是电感及片式敏感器件销售单价下降超过单位成本下降幅度，尤其是片式压敏电感单价下降超过20%。片式电感系列产品毛利率为53.57%，同比下降2.80%；片式敏感器件系列产品毛利率为54.19%，同比下降13.19%。
公司外向型特征明显，07年出口比例达56.7%，出口份额同比略有下降，汇兑损失07年达206万，同比大幅增加。在08年人民币持续升值的预期下，汇兑损益仍有进一步扩大的可能。而全球经济的放缓将有可能对公司出口产生一定的负面影响。
08年初，公司收购了南玻电子公司及南方汇通微电子资产，将有助于公司产能及市场份额的提升。
综合考虑公司外部环境变化，产能释放及并购对公司产生的影响，我们调整了对2008年业务变动的预期，预计2008年销售收入为2.52亿，综合毛利率水平下调至50.95%，净利润为8197万，净利增幅为47%，对应EPS为0.87元；预期2009年销售收入为3.22亿，净利润为1.04亿，对应EPS为1.11元。
给予增持的评级，目标价34.8元，对应08年40倍PE，09年31倍PE。
6.6.苏州固锝(002079)：受累成本上升业绩出现下滑
07年公司实现主营业务收入4.74亿元，同比增长8.40%。综合毛利率出现了3个点的降幅，至14.34%。实现净利润2674.58万元，同比下降15.18%。EPS为0.19元，扣除非经常性损益后的EPS为0.17元，低于市场预期。
分产品而言，塑封桥堆、表面安装元器件和芯片业务收入分别同比增长55.71%、67.38%和115.7%。主导产品二极管业务收入则同比下降3.27%。相关产品毛利率均有不同程度的下降。
公司的外向型特征明显，以欧美为主要出口市场。07年出口比例达82.9%，同比下降6.3个百分点。汇兑损失为121万元。同时，人民币对美元的持续升值也是公司毛利率下降的重要原因。公司有可能通过提高原料的国外采购比重、用弱势货币结算等方式降低汇率变化对公司的不利影响。
公司将募投项目"肖特基二极管生产线技术改造项目"变更为"QFN生产线技术改造项目"，这将使公司逐步从单纯的半导体分立器件的生产企业向集成电路封装企业转变。由于GPP项目新建厂房工程施工许可证的办理延期，投资进度有所延后。随着基建的完成预计将在08年第2季度进入全面实施阶段。
公司将继续贯彻"T"型发展战略，不断开发新型芯片制造技术，拓展新型封装形式。2008年，公司有可能在GPP芯片生产及封装、汽车整流器项目、QFN产品封装等领域有所突破。公司预期2008年实现收入增幅25%以上，税前利润、每股收益同比增长20%以上。
我们预期公司2008、2009年销售收入为5.79亿、6.96亿；净利润分别为2962万、3436万；对应EPS分别为0.21元和0.25元。
给予中性评级。
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