调控压力短期内对金融业业绩影响分析

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调控压力短期内对金融业业绩影响分析

http://www.chinairn.com 发稿日期:2008-4-9

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中研网讯：
    银行业：

    银行信贷规模扩张将放缓：央行实行从紧的货币政策，限定新增贷款规模；快速扩张后，资本金限制了进一步信贷扩张的潜力；存款准备金提高的累加效应已实质性反映到银行的盈利上

    在股市行情驱淡背景下，活期存款增速明显回落，如果M1与M2增速重新交叉，会令银行存款结构中定期存款比重上升，加息对净息差的正面影响可能逐步缩小，乃至转为负面。同时存款加息幅度大于贷款的非对称加息会冲击银行的净息差。

　　银行目前贷款质量依然良好，至2007年底绝大部分银行不良贷款均呈双降。目前银行贷款于房地产业的风险集中度较高，但目前房价下跌的幅度离引发负按揭的“红线”相差尚远。

　　中间业务处于快速上升的轨道，有望继续保持高速增长，但近期尚难以成为银行业绩的支柱。

　　证券业：

    证券业靠天吃饭的盈利模式在2007年没有明显改善，在2007年10月起股市进入调整期以来，券商经纪与自营业务均表现不佳，经纪业务收入明显低于行情火爆期，而自营业务收益大幅缩水。

    今年股市融资规模预计会比去年有所减少，投行业务收入将有所减少，创新业务值得期待，但短期内对利润的驱动作用不大。

　　保险业：

　　承保业务整体乐观。由于渠道与需求环境的改善，寿险业务在2008年增速将高于2007年，而产险业务将延续快速增长的势头。

　　股市超出预期的下跌，令保险公司权益类投资面临亏损，而对浮盈的侵蚀，也使其业绩“蓄水池”的作用大为削弱。由于权益投资是07年保险业爆发性增长的最主要原因，其在2008年的不确定性是影响保险业盈利预期的关键。

　　投资策略与评级：

　　进一步下跌的空间不大，短期内存在反弹的机会，关注“抢筹”。

　　金融机构股价的大幅下跌，应看作向合理价格区间回归。宏观调控带给整个行业的不确定性，是金融行业2008年面临的主要风险。从紧的货币政策不会动摇金融业发展前景，但会令金融业短期内面临较大的经营压力。因此不应将2007年的爆发性增长视作一种常态，继续维持对金融行业“中性”投资评级。

    高速增长的宏观经济带来金融业前所未有的机遇

    2006年以来，在工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级等因素的共同推动下，国民经济高速发展，连续4年GDP增速均超过10%。

　　投资需求旺盛，令金融行业收益非浅，金融机构总资产规模从2006年底的55.63万亿元增长到2007年底的66.60万亿元，同比增长了接近20%，各上市银行、证券公司、保险公司业绩也实现了近年少见的高速增长。

    从紧的货币政策影响金融行业

    随着国际经济运行不确定性增大和国内宏观调控政策效应逐步显现，2008年经济增长可能高位趋稳并适度放缓。尤其是在高CPI压力下，央行从2007年起实行从紧的货币政策，使用利率杠杆、公开市场操作、存款准备金率等手段，对金融体系流动性进行严格控制。流动性趋紧，将使金融行业在资金供应上面临较大的压力。

　　银行业2007年强劲增长的驱动因素

    2007年以来，各上市银行以前所未有的速度强劲增长，营业收入、拨备前利润和净利润等各项经营指标均较去年均有大幅度的增长。招商银行、兴业银行等业绩增长了一倍以上，工商银行、建设银行等巨头的业绩也有不俗表现。

    我们认为，信贷规模扩张、净利差扩大、不良贷款比例不断下降和中间业务高速发展是各上市商业银行在2007年实现高速增长的原因，而分析银行业在2008年第二季度趋势，也应从以上四个方面予以考虑。

　　宏观调控限制信贷规模扩张速度

    2007年银行业信贷规模扩张较快，统计数据显示，截至2007年底，我国金融机构人民币各项贷款余额261690.88亿元，同比增长16.16%，增幅比去年同期高1.09个百分点。人民币各项存款余额为389371.15亿元，同比增长16.08%。而上市各家银行存贷款增速要超过这个数字，尤其是对于9家2006年下半年之后在A股新上市的银行而言，贷款规模增长速度尤为明显。

　　利息收入是中国商业银行最重要的收入来源，利息净收入占营业收入比重超过80%，各上市银行业绩对于信贷规模的敏感度很高。银行业信贷规模的持续稳健增长，是银行快速发展的基础。

    2008年信贷规模将受到央行的严格控制

    预计2008年银行信贷规模增速难以超过去年，因此银行业绩增长与2007年相比可能放缓。由于通胀率持续上升令央行实行从紧的货币政策，银行的2008年的信贷规模受到严格限制，新增贷款被限制为不得超过2007年的增长水平。此外，贴现业务所占比重已经压缩到相当小的地步，通过压缩利润率较低的贴现业务为高利率贷款业务腾出空间的做法，作用有限。从2008年前两个月贷款规模增速看，即使是处于贷款发放较多的年初，贷款规模增速依然低于2007年全年水平，表明贷款规模受限已经初现端倪。这将使银行2008年业绩提升的张力受到直接限制。

　　2007年主要依靠规模扩张实现高增长的银行，所受影响会更明显。从各家上市银行来看，2006年以后在A股新上市的银行去年贷款规模的增速普遍超过2006年以前上市的同行。我们认为，这是因为银行通过在股票市场融资，提高了资本充足率，具备了更强的信贷扩张能力，由此带来业绩的高速增长。但在目前的信贷扩张受到控制的情况下，对于利润增长主要得益于贷款规模增加的银行而言，2008年的业绩增速难免会出现回落。

    资本金限制了进一步信贷扩张的潜力

    经过2007年一轮快速规模扩张后，到年底部分银行资本充足率与07年中期相比出现了不同程度的下降，最低的华夏银行，其资本充足率仅为8.27%，已经接近8%的门槛。这表明部分银行在补充自有资本之前，进一步扩张的空间不大。但目前A股市场对再融资极为敏感，中国平安和浦发银行的前车之鉴，让上市银行实施再融资的难度大增。

　　存款准备金提高的累加效应已实质性反映到银行的盈利上

    中国人民银行决定从2008年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是2007年以来央行第12次上调存款准备金率,至此，央行的存款准备金率已经达15.5%，是近20多年来最高水平。央行主要是基于应付流动性持续过剩、通货膨胀压力仍存和前期贷款投放偏快等问题的考虑。从单次看，该举措对缓解市场流动性、控制信贷增长的作用细微而缓慢，但是其滞后的累加效应不容忽视，对于利息收入占营业收入比重超过80%的中国银行业来说，信贷业务规模的任何风吹草动，对其业绩的影响都不容小觑。

　　不对称加息与存款活期化趋缓，影响净息差

    2007年，净息差不断扩大是各商业银行盈利能力增强的主要原因之一。2006年8月以来的9次加息是净利差扩大的直接原因，存款活期化是净利差扩大的根源。2006年8月19日，央行宣布提高存贷基准利率0.27个百分点，中国货币政策开始进入加息周期。此后八次加息总体而言使商业银行各年期存贷利差略有缩小。但是由于商业银行的信贷业务结构具有短借长贷的特点，上市银行存款构成中活期存款占比普遍较大，且在2007年受股市行情影响，储蓄存款向股市“搬家”，2006年12月起，M1增速开始超过M2增速，表明了储蓄存款加速活期化的开端。

　　与此同时，活期存款利率仅在2007年7月提升了0.09个百分点，而在2007年12月21日的利息调整中再次下调0.09个百分点，整体而言远远小于贷款利率提升幅度，所以银行存款付息成本上升幅度要小于贷款收益率的上升幅度，从而令信贷净利差有所扩大。

　　2007年10月以来，随着股市从高位回落，M1的增速明显下降，从2007年10月的最高点22.21%一路下滑至2008年2月的19.2%，与市场走势极为类似。与此同时，M1与M2的增速差值也下降到了2006年12月以来的最低水平。这种情况表明，在股市财富效应减弱的情况下，存款会重新呈现出定期化的趋势。因此，除非2008年股市出现去年单边大幅上涨的行情，否则银行会面临存款向定期转移带来的付息成本上升的压力，但与此同时，银行目前流动性不足的困境会有所缓解。

　　此外，2008年的加息方式存在较大的不确定性。在银行业2007年第四季度以及2008年度策略报告中，我们指出存在不对称加息的可能性，并在随后在2007年12月21日的第六次加息中得到验证。我们一度认为2008年仍存在强烈的不对称加息预期，但从目前的情况看，这种预期已经有所减弱。一方面是因为美国次贷危机的进一步恶化，美联储多次加息救市后，中美利差倒挂，由于过度加息反而会加速国际热钱的流入，无助于缓解目前的高通胀，留给央行的加息空间已经不大；另一方面今年年初我国南方遭受了前所未有的雪灾，需要相对宽松的信贷支持以帮助受灾地区经济复苏。但从屡创新高的CPI指数来看，进一步加息的必要性与可能性依然存在，且由于过去对称性加息对银行放贷的冲动抑制并不明显，因此央行在今年的加息举措中，很有可能继续采取存款利率增幅大于贷款利率增幅的非对称性加息方式，而这种方式会直接削减银行的净息差。

　　综上所述，如果M1与M2增速重新交叉，会令银行存款结构中定期存款比重上升，加息对净息差的正面影响可能逐步缩小，乃至转为负面。同时存款加息幅度大于贷款的非对称加息会冲击银行的净息差。

    不良率依然保持在较低水平

    近年来宏观经济的持续稳健快速增长，刺激了实体经济对银行资金的需求，企业盈利能力与偿还能力也随之水涨船高，这为商业银行拓展信贷业务创造了良好的信用环境。同时，银行风险管理水平也随着公司治理机制的完善，不断提升，因此各上市银行不良贷款比例不断下降。由此带来的拨备压力减轻，这是银行2007年快速增长的重要原因。

    我们一度担忧加息和房地产价格下跌，会造成银行贷款不良率上升，但从目前银行表现来看，这种趋势并未体现。2007年报显示，各上市银行全年不良贷款比例与第三季度末相比，均出现了小幅下降。这表明在第四季度中，尽管贷款基准利率在年内提高了1.12%，但银行资产质量依然有所提升。这与银行发放贷款时对抵押房产进行合理评估，实行严格的风险控制有关。同时，房地产价格实际下跌幅度不大，而且银行授信时对抵押房产实行折价评估，因此银行房地产信贷业务离会带来大规模违约的“负按揭”红线相差尚远。

　　然而银行业信贷业务在房地产业的风险集中度较高。年报显示，各上市银行贷款行业分布中，房地产相关贷款（房地产开发商贷款与个人住房按揭贷款）比重最大。目前，楼市拐点之争结论基本已定，且有美国房地产泡沫破灭引发次债危机警示在前，中国银行业在前两年的情况与房地产市场繁荣时期的美国银行业有一定的类似性，虽然中国房地产业目前实际情况与美国有很大区别，但暴露在房地产业风险的巨额信贷规模，是让市场担忧的主要原因。

　　此外，从年报看，除交通银行与深发展外，其余各上市银行不良贷款拨备覆盖率较2006年相比，均有明显的提高。这可以看作各上市银行在2007年经营状况较好的状况下，主动提高拨备规模的“储量越冬”行为。此举令银行能在贷款不良率上升时，通过适当调低拨备覆盖率，即可平滑贷款质量下降给业绩的冲击。

    中间业务处于快速上升轨道

    2007年，各上市银行中间业务高速发展。尤其是基金托管和代销等与股市相关业务受牛市催化，增速尤为显著。2008年市场行情转淡，会对银行上述业务产生一定消极影响。但一方面银行中间业务呈“多点开花”的局面，信用卡、财富管理等多项业务均成为银行利润增长点，对股市相关部分业务依赖度并不高，另一方面中间业务在业务体系中所占比重较小的现状，短期内不会改变，所以中间业务虽然有望继续保持高速增长，但近期尚难以成为银行业绩的支柱。

    重点公司

    招商银行——发展潜力巨大

    招商银行是国内最具成长性与竞争力的零售性商业银行之一，其战略发展目标清晰，已经在国内零售银行业务领域形成了一定领先优势。中间业务最为突出，2007年占收入比重15.7%，为同行最高。信贷业务方面，期限结构合理，成本控制到位，同时资产质量良好，拨备覆盖到位，不良贷款实现双降。以上各因素令招行成为2007年增长最快，盈利能力最强，最具发展前景的银行之一。预计2008年每股收益1.51元，对应21.3倍市盈率，相对2007年的高位时的高估值压力已经明显释放。且考虑到招行业务转型带来的更大的业绩提升潜力，以及更强的应对不利外部环境的弹性，给予其“增持”投资评级。

　　证券业“靠天吃饭”没有改变，市场不确定性是最大的风险

    券商是2007年牛市的最大受益者，各家券商业绩均实现了爆发性增长。但透过亮丽年报看，整个行业“靠天吃饭”的状况并没有明显改善，经纪业务与自营业务仍是券商最主要的收入来源，占营业收入比重超过78%。这种收入结构令公司业绩对市场行情的敏感性很高。在市场逐渐由2007年的单边上涨向2008年的震荡调整转换的背景下，我们预计公司经纪与自营业务面临的经营环境不如去年，市场不确定性将成为证券行业最主要的风险。

    市场活跃程度下降影响经纪业务

    市场活跃程度的下降会直接影响经纪业务收入。2007年证券市场交易极为活跃，在第二、第三季度，除7月因为市场调整成交量有所萎缩外，其余各月份A股累计成交额都保持在45000亿元以上的高水平，但10月以后，随着市场进入震荡调整期，成交量开始下滑。近四个月平均月交易额仅为29029.15亿元，今年2月份更是下降至23303.45亿元，为2007年3月以来的最低水平，3月成交额也仅略回升至27332.32亿元。如果未来成交量的持续萎缩，会降低公司经纪业务收入，并对公司业绩产生明显的影响。

　　对于经纪业务已经形成规模化经营，大客户所占比重较高的如中信证券、海通证券等大型券商，它们的这种业务结构能够在一定程度上平滑市场交易额萎缩带来的冲击。但对于规模化程度不够高，基本以散户为主的中小型券商，受市场波动的影响会更大。以中信证券与东北证券为例，前者在第四季度经纪业务收入依然保持在相对稳定的水平，而后者经纪业务第四季度表现明显差于之前两个季度。

　　此外，随着市场行情的转淡，新增开户人数减少，券商之间对于客户资源的争夺更为激烈，降低佣金成为相当一部分券商争取客户的重要手段，尤其是对于议价能力较强的大客户而言，这种情形更为普遍。价格战在证券业内的蔓延，会降低证券公司2008年经纪业务的利润率。

    自营业务受行情波动影响大

    受牛市上涨催动，各上市券商的自营投资策略均显得更为激进，大部分券商的资产配置中，权益类投资都占主要比例，权益投资规模较2006年也有大幅增加。巨额权益投资收益是2007年券商业绩大幅增长的主要促进因素之一。但从2007年10月起，股市从高点回落，至今年3月，上证指数下跌了超过40%，虽然部分券商在去年第四季度将部分所持股票变现，但其年报中反映的相当一部分重仓股在目前已经出现账面亏损。在目前的市场环境下，股票投资配置较多的券商自营业务可能面临亏损，而稳健型的券商也同样面临投资收益率大幅下降的压力。

    投行业务规模略有缩小，大型券商更为有利，小券商竞争激烈

    今年股市融资规模预计会比去年有所减少。从股票供给方面看，H股中超级大盘股资源已经较少。除中国电信、中交建设、中国财险等少数企业外，其余各大国有权重股均已在A股实现上市。红筹股回归A股尚处于起步阶段，如果能够顺利实施，中国移动、中国网通、中海油等大型国企的回归，有望在一定程度上填补H股企业在A股上市高潮过后留下的空白。但红筹股本身的特征决定其回归A股具有更多的障碍。根据《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》规定，红筹公司申请在境内首次公开发行股票，应满足四个条件：股票已在香港证交所上市交易一年以上；股票市值不低于200亿港元；最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；50%以上的经营性资产在境内，或者50%以上的利润来源于境内业务。此外，估计两类公司也难以纳入红筹回归行列：一是母公司已在国内上；二是子公司已在国内上市，如东风汽车、中国联通等红筹公司将无法海归。因此。预计红筹股的超级大盘股资源不及H股。

    预计中小板新股发行将保持较高的节奏，而创业板如果能在2008年顺利推出，也将成为新的投资标的，但发行规模上应远逊于主板市场，甚至可能低于中小板，因此不会改变目前的新股申购格局。

　　从监管层角度看，2008年震荡市的现状，会令其在增加股票供应方面更多地考虑市场的承受能力，因此除非2007年大幅单边上涨的行情在今年重演，否则新股投放的闸门应比2007年更紧。

　　从竞争格局看，大型券商优势明显，包揽了几乎所有的大盘股的承销，中小券商市场份额较低，且彼此之间竞争激烈；而外资券商异军突起，已经在高端项目中占据了一席之地。整体而言，行业集中度较高，排名前十的公司总共占据了66.17%的市场份额

    创新业务令人期待，但短期内对利润的驱动作用不大

    股指期货、融资融券、直接投资业务会成为公司未来的利润增长点，并提升公司的长期投资价值，降低券商对股市行情的依赖程度。但从目前来看，股指期货和融资融券何时推出仍存在较大的不确定性。而直接投资业务尚处于起步阶段，利润贡献度有限，因此整体而言，创新业务中除创设权证业务外，其余业务短期内对利润的驱动因素不大。

　　重点公司

    中信证券——行业龙头风范一览无余

　　从2007年公司的收入结构看，“靠天吃饭”的经纪业务和自营业务收入占据了营业收入的78.73%，这表明公司业绩对市场行情的敏感性依然很高。在市场逐渐由2007年的单边上涨向2008年的震荡调整转换的背景下，我们预计公司经纪与自营业务面临的经营环境不如去年，行业的不确定性是公司2008年面临的主要风险。

　　交易量萎缩会直接冲击公司经纪业务，而公司自营权益类投资在股价下跌背景下，浮盈不断缩水，乃至出现账面亏损，我们预计会对公司2008年第一季度业绩产生消极影响。

　　公司在股指期货、直接投资、创业板、融资融券等创新业务上已经具备一定先发优势，但目前这些业务对利润贡献度有限。

　　公司目前的静态市盈率仅为12倍左右，已经相当低。但考虑到2008年第一季度以来市场交易量萎缩和股价下跌的因素，我们认为公司今年第一季度业绩会受到冲击，下调公司2008年净利润为86.87亿元，折合每股收益2.62元，以2008年3月31日收盘价为标准，对应20.04倍动态收益率，给予公司评级为“增持”。

    保险股大幅下挫

    随着股市步入调整期，保险股大幅下挫令人侧目，三家上市保险公司股价下跌幅度均超过大盘整体水平，目前已国寿与平安A股股价已经接近H股，太保已经跌破发行价。而在国寿和平安相继公布堪称亮丽的年报后，其股价不升反跌。我们认为，主要原因如下：一是2007年报显示权益类投资收益增长是保险公司爆发性增长的主要原因，而去年10月以来的股市下跌，投资收益下降，引发了对今年业绩的担忧；二是投资收益率向长期平均水平回归，动摇了此前对公司估值的假设基础，引起对此前保险公司高估值水平合理性的重新考虑；三是平安巨额增发方案、巨额大小非解禁带来的市场压力与心理冲击。.

    承保业务整体乐观

    寿险业务谨慎乐观

    全寿险行业1月与2月保费收入同比分别增长了66.91%和69.22%，一举扭转了06年下半年以来增长乏力的颓势。国寿、平安和太保三家上市公司同样实现了突破，至2月底，人身险保费收入同比分别增长了38.60%、38.26%和86.33%，均远超去年年底增速。

　　虽然有年初效应与去年基数较低的因素存在，但上述增速与历史同期数据相比，依然非常可观。这是因为今年股票市场波动加大，去年受到冷遇的保险产品因其收益的相对安全性和稳定性，重新受到投资者青睐；同时，基金等其他理财产品的销量随市场震荡而萎缩，银行对保单销售的热情重新复苏。预计今年寿险产品面临的经营环境要明显好于2007年。

　　但寿险业务并非全无隐忧。一方面，由于CPI高居不下，加息周期将延续到2008年。目前一年期基准存款利率为4.14%，持续加息，会令最高收益率仅为2.5%的传统保单吸引力进一步下降，从而面临更大的退保率，这种压力对传统保单占比高的中国人寿尤为明显；另一方面，去年随股市火爆而热销的投连险与万能险等新产品，在股市下跌时销量会受到影响。因此，我们对2008年寿险业务持谨慎乐观的态度。

    产险高速增长可期

    2007年以来，在交强险的带动下，我国产险业增长迅速。到目前为止，我国产险密度仅为198元，深度仅为1.04%，上升空间巨大。且在经历了今年初的雪灾后，人们保险意识的增强，以及政府对责任险推动力度的加大，会提升产险业的发展空间，预计2008年仍将延续去年以来的高速增长趋势。

    股市暴跌，影响投资收益

    2007年牛市是保险公司业绩爆发性增长的主要原因之一。

　　年报显示，中国人寿和中国平安在2007年分别实现投资收益913.77亿元和569.5亿元，同比增长了195.23%和167.47%，占营业收入比重也由2006年的13.56%和19.75%提升到2007年的32.48%和34.47%。两公司均未给出权益类投资收益所占比重，但从各自资产配置以及2007年股票与债券收益率对比，可以推测去年大部分投资收益均来源于权益投资。

    2008年投资收益率将回落。

　　交易性金融资产方面，国寿与平安在权益类资产上的配置迥异，与2006年底相比，国寿下降了42.20%，而平安却上升了106.14%。平安在权益投资上的高比例配置在2008年会面临更高的股市震荡风险，而国寿通过减少权益投资规模有利于回避股市风险，但同时也会拉低投资收益率。交易性债券投资方面，两公司配置规模变化不大，但加息周期中，债券价格会处于较为不利的环境。

    可供出售金融资产方面，股市下跌幅度过大，严重侵蚀了权益投资浮盈。两公司在2007年中期所持有的可供出售股票均蕴含巨额投资浮盈，这部分投资一度被看作2008年投资收益率平稳增长的最有力支持。

　　但股票尤其是蓝筹股在2007年11月后的下跌幅度超过预期，令可供出售权益类投资浮盈大幅缩水。其中作为战略投资者配售持有的部分，由于以中国太保、中国石油、中海集运等为代表的一批重仓蓝筹股目前股价接近发行价甚至“破发”，国寿和平安在这部分投资的浮盈已经相当微薄，乃至出现了账面浮亏。从规模上看，两公司可供出售权益投资规模分别增加了181.38%和202.65%，达到1761.31和951.28亿元，因此暴露在股市波动风险下的头寸相当高。

    此外，加息会令到期重新签定的定期存款利率与新增可供出售债券收益率上升，但这不足以程度弥补权益投资收益率迅速下降的缺口，预计保险公司2008年整体投资收益率会有所降低。

　　费率市场化展望

    由于2.5%的利率上限已经低于1年期存款基准利率，令保险公司传统保单面临销售困难和退保率上升的境地，业内要求费率市场化的呼声越来越高。但由于在设立之前以及产险恶性竞争的前车之鉴，预计管理层对保单定价放开的态度会非常谨慎，保险公司将更多依靠加大产品开发和营销力度来应对退保率上升的问题。

　　重点公司

    中国人寿——投资收益下降是最主要风险

    07年公司实现净利润281.16亿元，同比增长95.47%，每股收益0.99元。07年末，公司总资产为8946.04亿元，较06年末增长23.04%，每股净资产6.02元，净资产收益率16.52%，同比增加4.07个百分点。

　　2007年公司最大的亮点在于投资收益的显著增长。公司07年实现投资收益913.77亿元，同比增长195%，总投资收益率11.07%，较06年提高3.02个百分点，占营业收入比重32.48%，比2006年上升了13.56个百分点。

　　2007年公司承保业务增长缓慢，保费收入增长8.53%，低于2006年13%的增速，因此公司一年新业务价值与内含价值增速均较2006年放缓，市场份额进一步下降。主要原因是公司传统保单受收益率与存款基准利率倒挂影响，退保率较高，而公司在新型保单的营销力度不够。预计2008年保费收入增速会随公司新保险产品的推出有所改善。

　　公司2007年高速增长的主要原因来自于投资收益的爆发性增长。

　　2008年以来股市下跌幅度较大，公司年报显示所持有股票相当部分已经出现亏损。且如果将可供出售金融资产计算在内，公司暴露在股市下跌风险下的资产规模更大，浮盈明显缩水，也令其业绩“蓄水池”的作用大为减弱。

　　估值压力明显释放，维持中性评级

    经过前一轮的深幅调整，金融行业上市公司的高估值压力得到了明显的缓解，以2008年3月31日收盘价为准，各上市银行与保险公司的静态市盈率已经下降到了30倍以下，部分证券公司的静态市盈率甚至只有15倍左右。由于股价已向合理价格区间回归，关注反弹机遇，且如果股指期货能在2008年第三季度内推出，此前的“抢筹”行为会令金融股重新赢得市场的青睐。

　　但正如基于2006年业绩的静态市盈率无法解释2007年金融业股价暴涨，同样，也不能将被2007年牛市火爆行情催化后的业绩作为金融业长期估值的基础，对于2008年金融行业的估值应动态地看待。宏观调控带给整个行业的不确定性，是金融行业2008年面临的主要风险。

　　从紧的货币政策不会动摇金融业发展前景，但会令金融业短期内面临较大的经营压力：今年银行业的信贷业务增速将低于07年，而股市的震荡下跌也令证券与保险业的投资收益好景难再，因此不应将2007年的爆发性增长视作一种常态，继续维持对金融行业“中性”投资评级。
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