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房地产价格估值情况深度分析
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2008-7-9
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- 中研网讯：
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基本观点：长期看好我国住宅行业的发展，但短期持谨慎观点。因为支撑行业发展的基本因素人口基数、住宅需求和土地的稀缺性等，并没有发生根本性的改变；短期持谨慎主要是行业基本面出现成交量萎缩阶段、需求观望、部分区域住宅价格调整等现象，外部宏观环境面临信贷紧缩、通胀和汇率上升的挑战，造成证券市场信心和预期下降，表现为房地产上市公司的估值不断地回归理性。
需求观望，部分区域房价调整，还不足以判断行业运行进入下降通道。目前住宅成交量萎缩和珠三角区域房价下跌尚属于行业理性归回，并还没有出现全国范围内的房价下跌，因此还不足以判断住宅行业的运行进入下降通道。我们认为需求处于观望（并没有消失）的主要原因是目前房价收入比仍处于较高水平，只有当房价收入比下降到合理范围内，需求才可能出现反弹。
需求和销售价格增速下降。2008年1-5月住宅运行数据显示，住宅供给仍继续维持原有增速，住宅需求增速则出现同比下降，表现出观望态势，住宅销售价格增速下降，初步判断未来住宅价格增速继续下降的可能性加大。
不断紧缩的货币政策，加大房地产行业的资金紧张程度。也造成短期住宅需求减少、供给短期局部增加的状况，我们认为未来住宅供需之间的差别将通过住宅价格变动来寻求新的平衡，从而促使价格、成交量在新的水平上寻找到新的平衡。
大部分公司对借贷资金的依赖度在20%-30%间。其中陆家嘴基本不依赖信贷资金，世茂股份和中国国贸对信贷资金的依赖也较小，万科对信贷资金的依赖基本和行业对贷款的依赖度是一致的，对信贷资金依赖度较大有栖霞建设和中华企业等，因此信贷政策的变动对其经营将产生较大影响。
保障性住房政策的实施将改变供应结构、影响消费预期和房价走势。作为未来3年的重点发展方向，我们认为该政策的实施将改变未来的供应结构，其供应量的大小是未来影响消费预期和房价走势的重要因素。
重点上市公司投资评级。在目前较为弱势的市场下，寻找估值安全的品种是首选的策略。由于预期和信心的下降，房地产行业的估值已经下降到相对安全的区间。基于下半年资金面和销售量可能继续萎缩的担忧，给予万科A（000002）、保利地产（600048）和上实发展（600748）"买入"评级。
1.当前房地产行业运行基本判断
1.1房地产行业的基本观点
基本观点：长期看好我国住宅行业的发展，因为支撑行业发展的基本因素人口基数、住宅需求和土地的稀缺性等，并没有发生根本性的改变；但短期持谨慎观点，主要是行业基本面出现成交量萎缩阶段、需求观望、部分区域住宅价格调整等现象，外部宏观环境面临信贷紧缩、通胀和汇率上升的挑战，造成证券市场信心和预期下降，表现为房地产上市公司的估值不断地回归理性。
对当前行业基本判断：
（1）消费升级和房地产的投资品属性得到空前关注和充分释放，是2002年以来房地产维持高景气度的重要驱动因素，但我们认为供求是决定房地产行业未来走势的重要因素，决定行业景气的主要因素仍是需求。
目前住宅成交量萎缩和珠三角区域房价下跌尚属于行业理性回归，并还没有出现全国范围内的房价下跌，因此还不足以判断住宅行业的运行进入下降通道。
我们认为需求处于观望（并没有消失）的主要原因是目前房价收入比仍处于较高水平，只有当房价收入比下降到合理范围内，需求才可能出现反弹。
（2）单纯研究房地产行业自身的运行还无法预测行业未来的景气度，还有必要研究和预测影响房地产发展的主要因素或跟踪先行指标来分析行业景气度的变化。我们认为每个行业在特定发展阶段都有一个最主要的因素影响行业的发展，当前影响房地产行业发展的主要因素就是资金和保障性住房的政策和执行力度。
由于紧缩信贷政策，导致房地产资金减少，是目前影响行业增长重要因素之一；保障性住房是未来住宅发展的重要方向，因此我们认为未来保障性住房的供应量将改变住宅供应结构，同时也将抑制房价的上涨。
（3）决定上市公司未来上升空间的重要因素是公司在行业内的核心竞争力是否与未来景气度较高的细分部分或产品相一致。未来房地产上市公司投资重点，寻找下阶段景气度较高子行业及其上市公司。
1.2 2008年1－5月住宅行业运行状况
主要观点：2008年1-5月住宅运行数据显示，住宅供给仍继续维持原有增速，住宅需求增速则出现同比下降，表现出观望态势，住宅销售价格增速下降，初步判断未来住宅价格增速继续下降的可能性加大。
2.房地产行业对资金的依赖度分析
主要观点：不断紧缩的货币政策，加大房地产行业的资金紧张程度，也造成短期住宅需求减少、供给短期局部增加的状况，我们认为未来住宅供需之间的差别将通过住宅价格变动来寻求新的平衡，从而促使价格、成交量在新的水平上寻找到新的平衡。
资金紧张是当前房地产开发企业面临的首要问题，因此就有必要研究房地产企业的资金依赖度，来判断资金紧张的程度。
房地产行业资金主要来自国内贷款、自筹资金和其他资金三部分，其中自有资金比例要求不低于35%，意味着其余部分资金来源主要依靠国内贷款和其他资金来完成，而国内贷款和其他资金数量要受到货币政策和房地产销售资金回流的制约。紧缩货币政策的持续加剧了房地产企业的资金紧张程度，2008年以来央行5次上调存款准备金，人民币存款准备金达到17.5%，导致信贷规模不断缩小，因此资金来源的国内贷款部分受到较大的制约，下半年获得贷款的难度逐渐加大；住宅销售速度放慢，"定金及预收款"回流放慢，从而导致资金来源的"其他资金"部分减少，因此未来房地产资金来源的两部分都将受到紧缩货币政策的影响。
资本市场融资的资金属于自有资金的一部分，因此房地产公司的资本市场融资环境和金额大小也将对影响房地产企业的资金来源。
2.1资金主要来源于国内贷款、自筹资金和其他资金
2008年1-5月资金来源的22.67%来自国内贷款，自筹资金占37.29%，其他资金约占38.41%，其他资金中的定金及预收款占23.5%，表明1-5月房地产资金来源中的定金及预收款基本与国内贷款所占比例相当；自筹资金占37.29%，主要是与开发商必须达到自由资本金比例不低于35%规定，才能申请银行委托贷款的规定有关。
房地产行业是资金密集型行业，对资金的依赖度较高。房地产行业的资金来源主要有国家预算内资金（2006年后该部分为零）、国内贷款、债券、外资、自筹资金和其他资金来源（定金及预收款是其中一部分）等。
数据分析显示，房地产行业90%以上的资金来源国内贷款、自筹资金和其他资金三部分，债券和外资部分在房地产行业资金来源中所占比例较小。
2008年信贷调控的目标就是新增贷款限额不超过2007年，因此可以看到2008年对于房地产行业的开发贷款和个人住房的贷款额基本不会超过2007年的水平。
我们看到不断紧缩的货币政策（至少目前还没有放松的信号），将导致银行对房地产行业的信贷数量受到限制，影响主要有两方面，其一就是信贷紧缩和利率上升抑制投资者购房需求，其二在资金偏紧的情况上，由于限期开发等政策的严格执行也导致房地产开发企业只有通过加快资金周转，回收现金才能规避风险，因此紧缩的货币政策造成短期住宅需求减少、供给短期局部增加的状况，我们认为未来住宅供需之间的差别将通过住宅价格变动来寻求新的平衡，从而促使价格、成交量在新的水平上寻找到新的平衡。
2.2借贷资金依赖度行业平均值在20-30%区间波动
主要观点：大部分公司对借贷资金的依赖度在20%-30%间。其中陆家嘴基本不依赖信贷资金，世茂股份和中国国贸对信贷资金的依赖也较小，万科对信贷资金的依赖基本和行业对贷款的依赖度是一致的，对信贷资金依赖度较大有栖霞建设和中华企业等，因此信贷政策的变动对其经营将产生较大影响。
为了分析房地产企业对信贷资金的依赖程度，选取主要房地产上市公司的资产负债比例、付息负债率和借贷资金依赖度等三个指标来分析。
由上表数据可以看出，大部分住宅开发房地产公司的资产负债率都比较高，行业平均值59.43%以上，表明房地产上市公司自有资产占总资产比例较小，经营风险较大，比如万科、华发股份、首开股份、保利地产等，反之，则表明公司经营趋于保守谨慎，如陆家嘴、中国国贸、浦东金桥，即住宅开发类上市公司资产负债率通常比较高，表明其经营通常比较积极，而以租赁为主的公司经营比较谨慎。
分析资产负债比还不足以看出房地产公司对借贷资金的依赖度，因此选取了付息负债率和借贷资金比来分析。付息负债率指标用长短期负债加上应付债券和一年内到期的非流动负债与资产的比例，借贷资金依赖度则是用长短期借款和一年内到期非流动负债与资产的比例来近似分析房地产公司对借贷资金的依赖程度（该指标肯定大于实际借贷资金比）。上表数据显示付息负债率基本略大于借贷资金依赖度，在没有发行债券的情况下，两个指标基本相等，大部分公司对借贷资金的依赖度在20%-30%间。其中陆家嘴基本不依赖信贷资金，世茂股份和中国国贸对信贷资金的依赖也较小，万科对信贷资金的依赖基本和行业对贷款的依赖度一致的，对信贷资金依赖度较大有栖霞建设和中华企业等，因此信贷政策的变动对其经营将产生较大影响。
2.3资本市场融资放松，但成功融资面临压力
资本市场融资环境放松将有利于缓解目前资金困难，如果下半年信贷紧缩仍未有松动，我们基本判断就是资本市场融资将继续保持宽松，但我们担忧在目前的市场环境下，房地产公司成功融资困难较大。
资本市场的融资作为重要的融资渠道，将有利于缓解房地产上市公司的资金紧张程度。2007年下半年房地产公司在资本市场的融资速度明显放慢，IPO、借壳、发债、增发等基本没有；2008年上半年资本市场融资开始松动，IPO、配股和增发逐渐放开，其中合肥城建的上市可视作松动的标志，保利地产、万科、新湖中报等发债申请获得批准，上实发展、冠城大通、中天城投、苏宁环球、栖霞建设等再融资获批都表明资本市场融资渠道重新启动。
资本市场融资目前面临的困难是，估值水平继续下降，成功融资的难度压力。由于市场信心和预期不断下降，导致房地产公司估值也不断下降，因此我们担忧下半年房地产上市公司的再融资成功实施难度较大。
2.4资金偏紧将影响营运资金周转率
主要观点：存货和预收帐款是影响房地产行业营运资金周转速度的重要因素，资金偏紧和销售放慢将导致房地产公司的营运资金周转率下降。
由于大量在建商品房和完工商品房放入存货，导致存货在房地产公司的资产构成中作占比重往往比较大，因此房地产企业的存货周转率极其低下，导致房地产企业也有着远高于其他行业企业的营运资金周转期。同时房地产行业存在大量的预收帐款，对其日常所能支配的营运资金产生了重大的影响。因此在计算房地产企业的营运资金周转天数（一般情况下，营运资金周转天数＝应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数）时通常减去预收账款的周转天数，来构建房地产行业的营运资金周转情况。
可见存货和预收帐款是影响房地产行业营运资金周转速度的两大因素。
资金偏紧将影响房地产开发速度，进而影响存货周转率，而销售放慢对于预收账款的回流，因此未来房地产企业的营运资金周转率将放慢。
3.保障性住房将引导房地产未来发展方向
主要观点：未来决定房地产行业走势的重要因素是供求关系，当前资金和保障性住房的政策和执行力度，将影响房地产行业发展方向。保障性住房作为未来3年的重点发展方向，我们认为保障性住房政策的实施将改变未来的供应结构，其供应量的大小是未来影响消费预期和房价走势的重要因素。
对于上市公司而言，既然保障性住房未来住宅发展的重要方向，公司核心竞争力或产品类型是否与未来行业发展方向相符合，将是决定上市公司未来发展空间的重要因素。
3.1保障性住房政策将改变房地产供应结构
主要观点：我们认为保障性住房制度的完善和执行将改变房地产行业供应结构，进而改变行业的盈利模式。
主要基于24号文（即《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》）中提出的保障性住房将成为未来住宅发展的重点方向，国家将逐步扩大廉租制度的保障范围，2008年底前，东部和其他有条件地区，率先把保障对象扩大到低收入住房困难家庭，2010年底前，全国城市低收入住房困难家庭都要纳入保障范围；并且2008年政府工作报告指出建立保障住房体系是政府的主要工作之一。
因此认为2010前保障性住房将是房地产发展的重要方向，未来保障性住房的供应量的大小将改变目前住宅的供应结构，由于保障性住房的利润率一般都控制在一定区间内（通常低于市场化住房的利润率），因此保障性住房的供应比例将改变未来房地产行业盈利模式。
3.2保障性住房的供应量大小将影响消费预期和房价走势
主要观点：由于经济适用房和限价房的售价低于周边同一地段的商品房价格，假如保障性住房的未来供应量达到20%以上（目前北京、上海和天津2008年计划数都达到这一比例），认为保障性住房的上市将影响消费预期同时也将抑制房价上涨。
现阶段我国住房体系中，低收入家庭主要通过廉租住房解决，辅之经济适用住房解决，高收入家庭主要通过市场化手段解决，但是近年来随着房价的不断上涨，导致中等收入者的购房困难，这部分人数增加，给我国住房体系带来较大的压力。
近几年来由于面向中低收入群体供应的经济适用房供应占住宅供应总量的比例呈下降趋势，从1997年12.05%，逐年上升，1999年到达了16.56%，从2000年开始逐年下降，2005年经济适用房投资比例下降到了5%以下，2008年5月数据显示经济适用房的投资比例只占住宅投资额的3.76%；24号文中提出的保障性住房将成为未来住宅发展的重点方向，国家将逐步扩大廉租制度的保障范围，保障性住房所占比例将不断扩大。
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