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美国风险投资波动的影响因素分析
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-20
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在过去数十年的时间里，美国风险投资业的发展并不是呈直线上升之势，而是经历了几次大的波动，并且每次增长的高潮都发生在其大幅萎缩之后。目前，尽管风险投资在促进创新、增加就业和税收等方面有着重要贡献，但是少有学者研究影响风险投资波动的深层因素。因此，本文试图站在宏观分析的角度，利用计量经济模型来分析影响风险投资的各项因素。
对各影响因素的初步分析
一、政策性因素
美国政府对风险投资的影响，主要是通过若干项有关金融创新和税收激励的政策法规体现出来，其中对风险投资起重大影响的法规是1979年修订的美国劳工部《雇员退休收入安全法则》中的谨慎人条款(ERISA)以及1978年颁布的《赋税法》。这两部法规的出台大大增加了风险资本的数量。
1.ERISA对风险资本供求状况的影响
1978年以前，该条款规定养老基金经理人必须以“谨慎人”的原则投资，而对种子期／初创期的企业进行投资被认为是不谨慎的，因此许多养老基金在当时几乎不涉及风险投资领域。1979年早期，基于风险投资可能带来丰厚的回报以及这一新兴投资领域需要新的强大资金注入，美国劳工部将ERISA条款修改为：谨慎人原则仅指资产组合必须多样化，而并非进行单项投资所必须遵从的原则。自此，养老基金开始将部分资产投向风险投资领域，从而大大扩大了美国风险投资的规模.
2.资本利得税对风险资本供求状况的影响
资本利得税的变化一直被认为是影响风险投资的重要因素，它可以从供求两方面对风险投资产生影响，从供给来看，资本利得税的降低将会提高缴税投资者对风险投资的预期回报率，从而刺激其投资意愿。从需求来看，由于多数企业的经理人薪酬主要来自于工资和现金红利，这部分薪酬通常要缴个人所得税；而创业企业家的薪酬更多地来自于股票期权、可转换优先股等，这部分收益通常要缴纳资本利得税。因此，如果资本利得税税率降低(相比之下，个人所得税税率相对提高)，企业经理人就可能选择辞职并自己创业，这时对风险资本的需求就会增加。
对历史数据的统计显示，1978年和1981年两次减税后，风险投资承付资本的数量都有上升。尽管在1986年资本利得税重新提高后，风险投资在1987年承付资本的规模不减反增，但如果从这期间美国风险投资的增速来看，它不但低于20世纪80年代前期美国风险投资的增速，也低于同期世界上其他国家风险投资的增速。因此，我们有理由认为，1986年资本利得税的提高对风险投资仍产生了消极影响。而且诸多研究也认为，1969年资本利得税的提高是美国风险投资业在整个20世纪70年代陷入低迷的重要因素。因此，资本利得税与风险投资之间应存在着一定的反向关系。
此外，为了保证风险资本的持续增加，美国政府在制订政策法规方面特别注重政策的连续性和综合性。例如，在1979年ERISA条款修正后，1981年，美国政府又颁布401(K)养老计划，允许工人将工资加入该计划从而享受减免税优惠；2000年7月，美国国会又通过一项法案，允许将个人退休账户年度免税储蓄额从2000美元增至5000美元。这样一个持续放松限制和减免税激励的过程，无疑促进了风险资本数量的持续扩大。
二、宏观经济因素
风险资本的均衡数量还会受到其他投资的预期收益率和整个宏观经济运行状况的影响。比如GDP的增长、利率水平、预期回报、研发费用等，这些都是影响潜在风险资本供求的重要因素。
1.GDP对风险投资供求状况的影响。
如果经济增长迅速，对创业者而言就有更多的创业机会，因此对风险资本的需求加大。同时，良好的经济走势为风险资本家和外部投资者创造了更多的投资机会，从而增加了风险资本的供给。
2.风险投资的行业表现对风险投资供求状况的影响。
风险投资的行业表现一直是影响风险资本供给的重要因素。风险投资被认为比传统投资方式更具风险性，因而要求获得更高的收益率。从风险投资的发展历程看，风险投资行业回报率最高的时候(例如20世纪90年代中后期)，有大量的风险投资基金设立。而在风险投资行业回报低的时候(例如2000年网络泡沫破灭之后)，风险投资基金的数量以及进入风险投资领域的资本也会大大减少。
与风险投资的行业表现密切相关的就是整个资本市场的走势。因为风险资本退出并增值的首选渠道就是IPO，其次是并购。因此，良好的资本市场表现意味着IPO带来的增值幅度越大，风险投资的收益率也就越高，从而吸引更多的资本进入风险投资领域。
3.利率对风险投资供求状况的影响。
不同期限的利率水平对风险投资的影响是不一样的。首先，长期利率水平会影响风险资本的供给。如果长期利率水平升高，普通投资者会转向风险相对较低的替代金融资产(如债券)，从而降低投资者介入风险资本的意愿，减少风险资本的供给；反之，则将增加风险资本的供给。其次，短期利率水平会影响风险投资的需求。对创业企业而言，部分流动资金可以通过银行短期贷款获得。因此，如果短期利率水平升高，意味着创业企业从银行获取短期贷款的成本加大，从而更多地转向风险投资。综合而言，长短期利率水平的差异越小，风险投资的数量越大。
4.研发费用的变化对风险投资供求状况的影响。
在影响风险投资承付资本的宏观因素中，研发费用的大小决定了一国科技实力的强弱和新技术产业建立时间的长短。风险投资作为金融和技术相结合的创新投融资体制，是与高科技产业互为依托的：长期以来，技术创新的热点决定了风险投资业的行业分布结构。由此我们不难推断，研发费用越高，出现的技术创新成果就越多，也就会有更多的创新者进行创业活动，从而增加对风险投资的需求。
经济模型与实证分析
一、变量的选择
本文选择的都是时间序列数据，采取的是OLS(最小二乘法)方法来考察风险投资的影响因素。
在本模型中，非独立变量为风险投资的承付资本，即在某给定年份新进人美国风险投资领域的资本。一般而言，承付资本并不是在每一特定年份实际进人风险投资领域的资本数量，因为外部投资者对一家风险投资机构的资金投入是分2、3年甚至更长的时间来完成的.例如，1990年，某风险投资机构筹集了共计1亿美元的风险资本。这笔资金将从1990—1995年分散投资投入到该风险投资机构，但我们仍将其归为1990年的承付资本。
本模型的独立变量包括：
(1)当期IPO市值，即风险投资机构持有的某一特定年份公开发行的股票市值，由于风险投资的很大部分收益来自于公开上市的风险企业，因此它可以相对准确地反映风险投资行业每年的回报率。
(2)真实GDP增长率(滞后l期)。由于投资者往往根据前期GDP的增速来决定当期的投资决策，因此，我们这里取滞后1期的真实GDP增长率。
(3)长短期利率水平之差。在美国，有限合伙制风险投资基金的存续期一般为10年，因此，我们采取的是10年期国债利率与1年期国债利率的差异。
(4)风险投资投出金额(滞后1期)。由于投出金额将会影响风险投资机构的现金流余额和风险资本家对未来赢利机会的预期，因此，我们采取滞后1期的投出金额。
(5)研发费用。
(6)代表资本利得税变化的虚拟变量。我们假设1981年减税前为0，减税后为1；另外又假设1986年增税前为0，增税后为1，分别通过虚拟变量作回归分析。
我们所选择的样本区间为1978—2003年，关于承付资本、投出资金和研发费用的数据，是经过通货膨胀调整后的实际值。这里所取的通货膨胀率是以1982、1984年为基期来计算的美国CPI(零售物价指数)。本模型使用的时间序列数据来源于以下官方网站：www.bea.doc.gov、WWW.nasdaq.com、WWW.nvca.com和WWW.pwcmoneytree.com。
二、模型建立和修正的过程
我们首先要检查时间序列数据的平稳性。因此，我们首先对所有的变量进行单位根检验，结果见表1。这里VCCOM是非独立变量，即风险投资基金的实际承付资本总额；RD、VCCAP、GDP、DR、IPO是独立变量，分别为实际研发费用、实际投出资金总额、实际GDP增长率、10年期国债利率与1年期国债利率之差和风险企业首次公开发行(1PO)的市值。数据全部为年度数据，本文所用的经济计量软件为Eviews3.1。
由于时间序列是平稳的，因此可以用OLS法建立一阶线性回归模型。检验发现，最初的模型存在多重共线性。经过修正后，我们得出了最终模型的表达式：
模型检验显示不存在序列自相关和异方差。另外，我们还对风险投资承付资本与风险企业的IPO市值、风险投资投出资本进行了Granger因果性检验(结果见表2)。Granger因果性检验是用来检验一个变量的滞后值是否对另一个变量的分布有影响的方法。检验结果表明，风险企业的I?O市值对风险投资承付资本有着显著影响，同时，风险投资投出资金总额与风险投资承付资本之间还存在着相互影响的关系。
三、回归结果的对比分析
在对风险投资的影响因素进行回归分析的这一问题上，国外学者中最具代表性的有Jeng & Wells(1998)和Gompers & Lerner(1999)。现将他们的回归结果与本文的结果作一对比分析(见表3)。
表3反映的回归结果有所差异，这主要是由于所选择的独立变量及其代表的含义不同、样本区间不一致造成的。其中值得注意的有：
(1)IPO市值、GDP和股票市场机会一直被认为是风险投资的重要影响因素。在Jeng & Wells的模型中，IPO代表了风险投资的预期回报，它对风险投资活动有正向的影响作用；而GDP和以市场资本增速为代表的股票市场机会对风险投资的作用并不显著。对此，Astrid Roman(2003)的解释是，从这21个国家的情况来看，GDP和股票市场机会同样代表的是风险投资的退出机会，它们对风险投资的影响已经包括在IPO市值对风险投资的影响当中，因此其回归结果不够显著。与之相反，在Gompers & Lerner针对美国的分析中，由于美国的私人权益资本市场很发达，除了IPO之外，风险投资的重要退出渠道还包括兼并收购(尤其在股票市场低迷的时候，兼并收购对风险投资的重要性增加)。因此，相对于IP0市值而言，以权益性资本市场回报为代表的股票市场机会对风险投资的影响更大。另外，良好的GDP不仅意味着风险投资的退出机会增加，更可以刺激众多潜在创业者的创业意愿，因此，GDP对风险投资的正面影响显著。而在本章所选择的样本区间取自1978—2003年，在这期间的大部分年份中，风险投资增值最重要的场所NASDAQ总体走势良好，表现突出，因此，在本章的回归结果中，GDP对风险投资的影响不如IPO市值的影响显著。但总而言之，在这三个模型中，GDP及与之相连的资本市场表现是影响风险投资发展的长期因素。
(2)私人养老基金在前两者的模型中对风险投资的正面影响显著。我们前面已经谈到，ERISA条款的修正对风险投资影响巨大。Gompers & Lerner采用了一个虚拟变量来代表ERISA条款的修正(1979年前取0，1979年后取1)，从而证实了这一观点。而Jeng & Wells在对21个国家的分析中，同样证实了私人养老基金对风险投资的正面作用。由此看来，风险投资的发展还得依靠私人养老基金的支持，这是一个普遍的现象。
(3)在Gompers & Lerner和本文的分析中，利率水平对风险投资均表现出显著的影响。Gompers & Lerner采取的是1年期短期利率，从需求方面分析了利率对承付资本的正面影响；而本文所选择的是长短期利率差异，从供给和需求方面同时进行了分析，因此，结论更具有全面性。
(4)与前两个模型相比，本文加入了一个新的独立变量，即风险投资的前期投出金额(滞后l期)，回归结果呈现出非常显著的正面影响。这说明，风险投资的前期投出金额越多，本期的承付资本数量也越大。这是因为，从单个风险投资机构的角度看，前期投出金额越多，就越需要通过筹措新的资金来弥补现金流可能出现的不足；从所有风险投资机构和外部投资者的角度看，前期投出金额越多，就说明投资机会和预期回报看好，从而吸引了新的风险资本不断进入。
(5)在对资本利得税所作的回归分析中，Gompers & Lerner认为其作用显著，而本文则认为不显著。从表面看，造成这一差别的主要原因在于所选择的时间点不同(Gompers & Lerner分析的是1978年，而本文分析的是1981年和1986年)。而真实的原因在于，由于1979年以后，免税的养老基金成为风险资本的主要来源，因此资本利得税的变化对风险资本的供给方，即对外部投资者的影响变小。但是，由于实践表明资本利得税与美国风险投资之间存在着一定的反向关系，那么可以得出一个合理的解释：在美国，资本利得税更多的是通过风险投资的需求方——创业企业来影响风险投资数量的。而Poterba(1989)的研究也证实了这一点。这个发现十分重要，因为它关系到政府税收政策的有效性：如果税收政策更多的是通过需求方来发生作用，那么当政府试图刺激创业活动，如果从需求方刺激风险投资活动时，该政策就会很有效；但如果政府试图从供给方刺激更多的资本进入风险投资领域时，这一政策的效力就会不明显。
(6)Jeng & Wells所取的独立变量还包括劳动力市场刚性，它对所有的风险投资不显著，但是对早期风险投资较为显著。这是因为，劳动力市场刚性越低，劳动力流动越容易，经理人成为创业者的难度就越小，创业企业的数量就会增加，对早期风险投资的需求也会增加。但是，相对于其他国家而言，美国劳动力市场的流动性是最高的，它对风险投资的影响不大，因此在Gompers & Lerner和本文的分析中，并没有考虑劳动力市场的因素。
(7)在Gompers & Lerner和本文的分析中，研发费用对全国范围内风险投资的影响并不显著，但Gompers & Lerner通过对各州风险投资影响因素进行回归分析后，得出研发费用对各州风险投资数量呈现显著的正面影响。这验证了美国风险投资的空间高度聚集性，即风险投资活动并非在全国范围内发展，而是具有较强的区域性。研发费用越高的区域，越有可能产生技术创新成果，从而当地的风险投资数量越多。对全国而言，研发费用与GDP呈现出较强的多重共线性，因此其作用不显著。
结论
本文从美国风险投资业的宏观层面研究了过去26年里影响风险投资发展的各个因素。研究结果发现，从整个风险投资行业而言，由风险投资机构支持的上市企业的市值，长短期利率水平差异和前期投出金额对风险投资承付资本的数量有显著影响。另外，从政策的角度看，控制养老基金投资行为的ERISA条款的修正不仅增加了承付资本的数量，而且永久改变了承付资本的来源分布。而从资本利得税的角度看，它对风险投资的影响更多的是通过需求方而非供给方来实现的。
上述研究结果对试图刺激风险投资业的政府具有重要的启示意义：
首先，政策变化对风险投资行业具有重大影响，但不同的政策对风险投资的影响程度不同。例如，尽管养老基金的投资组合应首先注重安全性，但只要投向风险投资领域的资金比例适度，不但不会影响其安全性，反而会大大促进风险投资业的发展；另外，虽然资本利得税税率是风险投资的重要影响力量，但普遍的减税在刺激风险投资方面的作用并不如我们想象的那样明显。同全面的减税政策相比，鼓励技术创新和刺激经理人成为创业企业家的政策对风险投资数量的影响可能更大。
其次，上述结果凸现了风险投资活动在区域高度聚集化的特点，这说明一国政府应有重点地在某些地区(如研发费用较高、技术创新频繁的地区)发展风险投资，而不是在全国范围内平均分配资源，这与当今许多国家的做法相反。另外，上述结果还表明，资本市场尤其是创业板市场的良好表现对风险投资的长期发展有着显著影响，因此，建立一个活跃的、能够持续发展的创业板市场，应是政府考虑的重点。
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