德国证券市场行政执法机制研究

　　摘要：20世纪90年代初以来，德国对证券市场进行了一系列重大改革，行政执法体制改革就是其中最重要的改革之一。本文以德国大量的相关法律和文件为基础，深入研究了其主要改革举措，分析了德国证券市场的行政执法体制及其演变过程，详细阐述了德国证券市场的行政执法程序和行政处罚体系，总结出德国证券市场行政执法的主要特点和发展趋势，以期为中国的实践提供有益的借鉴。

　　德国证券市场产生于16世纪，到现在已有四百多年历史，但德国政府对证券市场进行监管的历史尚不久远。德国官方认为：“证券监管是德国最年轻的监管领域，它的起源可追溯至《第二部金融市场促进法案》。1994年6月26日《第二部金融市场促进法案》出台，是德国实施证券监管的历史性标志。

　　一、《第二部金融市场促进法案》出台前的市场监管状况

　　德国是一个实行联邦制的国家，依据《基本法》的原则，立法、行政和司法权在联邦和州之间进行划分，民事和商事法律属于联邦立法权的一部分，但联邦法律的执行权和监督权却留给了州。因此，证券立法属于联邦权力，而对证券市场的管理、监督和执法则归各个州。

　　1994年以前，德国证券市场具有以下三个特点：一是没有建立统一的证券法体系，证券法无论是在实践上还是在法理上都从未被认为是一个统一的、独立的法律部门，有关证券的法律规定散见在民事、商事、金融等多种法律之中；二是没有一个对证券市场进行监管的中央性机构，各州行使着对证券市场的监管权，法律规定的监管在全国难以统一和协调；三是自律管理是市场管理的基本形式，市场运作、风险控制和投资者保护等方面的规范大部分属于自律管理性质，不具有法律约束力。因此，德国证券市场的监管以前一直受到国内外的批评，它给市场参与者所提供的保护是与其证券市场的发展程度不相称的。

　　二、《第二部金融市场促进法案》出台后的市场监管及其改革

　　1.《第二部金融市场促进法案》。

　　为促进金融市场发展，优化金融市场功能，增强国际竞争能力，德国于1994年6月26日颁布了《关于证券交易和修改交易所法律规定及证券法律规定的法律》，即《第二部金融市场促进法案》。该法案的核心组成部分是颁布《有价证券交易法》。在德国证券市场的历史上，该法案具有划时代的意义，它的出台直接导致德国证券市场发生了一场根本性的改革，诸如进行证券立法，建立证券法体系；调整联邦与州在证券领域的权力划分，加大联邦行政执法权；改革监管体制，建立三层次监管架构等等。设立“联邦证券交易监管局”就是监管体制改革的重要举措之一。

　　2.联邦证券交易监管局。

　　该局于1995年1月1日对外正式办公，从此，在德国联邦层面设立了管理证券市场的联邦机关。1994年《有价证券交易法》第二章对联邦证券交易监管局的组织形式和职能等作了详细规定。该局主要职责有：调查内幕交易；监控上市企业即时信息披露；监控上市企业表决权变动的信息披露；监控证券经营企业对行为准则的遵守；与外国证券监管机构进行国际

合作。但对市场操纵的监控和惩治，当时尚未纳入其职责范围，仍由各个州政府交易所监管机关负责。

　　3.近年来的重要改革。

　　1994年以后，德国又马不停蹄地进行多项立法，采取一系列措施，对金融市场实施进一步改革。证券市场得到迅速发展，市场管理由自律管理模式向政府监管模式转变。近几年来，欧共体／欧盟加快了欧洲一体化进程，在资本市场方面相继颁布了一系列条例和指令，协调和统一各成员国资本市场监管。欧共体／欧盟颁布的条例对成员国具有普遍约束力，在德国直接生效；大量的指令虽不能直接生效，但德国必须在规定的期限内通过立法活动将指令转化为国内法。因此，为使德国证券法与欧共体／欧盟法律相协调，同时也为了适应证券市场发展需要，德国对金融领域多部法律进行了修改，并对证券监管体制作了相应改革。主要立法和改革如下：

　　(1)1997年颁布《关于转化欧共体指令以协调统一银行和证券监管法律规定的法律》，通过该法律，扩大了被监管机构的范围，增大了被监管机构的义务；

　　(2)1998年颁布《第三部金融市场促进法案》，扩大联邦证券交易监管局对内幕交易的调查权，增大上市公司大股东的报告义务；

　　(3)2002年1月，《证券收购和兼并法》生效，第一次将企业兼并监管纳入联邦证券交易监管局的职责范围；

　　(4)2002年，对金融监管体制再次进行重大改革，把银行监管局、保险监管局和证券交易监管局合并为一家联邦监管机关——联邦金融服务监管局，对金融市场实行全能金融监管。

　　(5)2002年6月21日，颁布《第四部金融市场促进法案》。该法案涉及22部法律或相关法律的修正案，其中最核心的内容是颁布新的《交易所法》和颁布《有价证券交易法》修正案。该法案使德国证券市场的监管再次得到重大改革，主要体现在以下几方面：①将市场操纵监管纳入联邦金监局监管职责范围；②对企业内幕人员的交易实施报告制度并对其信息披露实施监督；③加重对滥用即时信息披露和不实信息披露的处罚，等等。

　　(6)2004年10月28日，再次修改《有价证券交易法》和《交易所法》，涉及许多方面，其中最重要的有两个方面：一是扩大监管机关职能，特别是扩大联邦金监局、州政府交易所监管机关和交易所交易监控部门的调查权；二是修改市场操纵禁令，该禁令的修改有多处，其中最重要的是对市场操纵构成要件的修改。根据修改后的《有价证券交易法》第20a条规定，市场操纵的该当构成要件不要求行为主体在主观方面有故意和目的，在客观方面不要求操纵行为引起行情波动的实际结果。这一变化是德国证券立法的最新突破。

　　德国证券市场行政执法体制

　　一、三层次的证券监管架构

　　德国现行证券监管机构和监管体系分为三个层面，呈三层次的监管架构。第一个层面是交易所，交易所设交易监控部门；第二个层面是州政府，州政府设交易所监管机关；第三个层面是联邦政府，联邦政府设联邦金融服务监管局。三个层次监管机构的职权范围彼此有别，同时又相互合作。交易所负责管理证券发行、上市和交易等具体业务，履行对证券交易的一线监管职能；州政府交易所监管机关对交易所实施法律监督，对辖区内的交易、结算和其他证券活动进行监管；联邦金监局对整个市场进行监管，履行国家监管职能。联邦金监局与各州政府交易所监管机关之间不是隶属关系，而是相互合作、密切配合的关系。三层次的监管架构如图l所示：

　　二、交易所交易监控部门及其职能

　　交易所在市场监管体系中处于一线监管位置。德国的交易所依据《交易所法》建立，受所在地州政府监管。《交易所法》第4条规定，交易所必须设立交易监控部门(Handels　ú　berwachungsstelle)。各交易所交易监控部门的名称不尽相同。交易所交易监控部门具有双重身份，既是交易所的独立机构，又是州政府交易所监管机关的辅助部门。《交易所法》第4条第2款规定，州政府交易所监管机关可对交易所交易监控部门直接下达指令；交易所交易监控部门负责人的任免由交易所提名，报州政府交易所监管机关批准；交易所交易监控部门必须向州政府交易所监管机关定期报告工作。为确保其独立性，法律还规定，交易所理事会和交易所领导机构仅在商州政府交易所监管机关同意后，方可干预交易所交易监控部门负责人和监控人员的有关工作。

　　交易所交易监控部门的主要职责是：

　　(1)对证券交易和相关证券活动进行监控，发现异常交易，特别是涉嫌市场操纵或内幕交易的行为；系统完整地记录和保存交易数据；对交易和证券活动进行分析。

　　(2)维持市场秩序，保证行情缔造和价格形成的合法性。对违反交易所业务规则的行为、违反《交易所法》的行为以及其他影响正常交易结算秩序的行为，须及时向交易所领导和州政府交易所监管机关及联邦金监局报告。

　　(3)对市场参与者进行任何必要的调查。根据《交易所法》第4条规定，交易所交易监控部门拥有一定的调查权，如工作需要，监察人员可以要求当事人陈述案情；可以向当事人索取有关资料；在正常的工作时间内可以进入交易大厅或当事人的营业场所调查和取证。

　　(4)按照州政府交易所监管机关的指令，独立进行调查或为州政府交易所监管机关及联邦金监局的调查工作提供协助。

　　(5)为行政执法提供专业鉴定。在对内幕交易和市场操纵案件进行调查审理时，交易所交易监控部门可以主动地向联邦金监局提供相关专业鉴定，或应联邦金监局的委托提供相关专业鉴定。

　　将德国交易所交易监控部门的职责概括起来，用我国证券监管的专业术语来表述，就是八个字：“发现、报告、调查、协助”。交易所交易监控部门在证券监管中处于枢纽位置，在行政执法中扮演着不可替代的角色。

　　三、州政府交易所监管机关及其职能

　　州政府交易所监管机关(Bòrsenaufsichtsbehbrde)是州政府直属的对交易所进行监管的机关，同时也是对本州的证券活动进行监管的机关。各州的交易所监管机关不尽相同，例如，黑森州的交易所监管机关是黑森州经济、贸易、技术和欧洲事务部，该部是法兰克福交易所的监管机关。在1995年1月1日以前，各州的交易所监管机关仅行使对交易所的法律监督权。此后，《交易所法》多次修改，每次修改都扩大了州政府交易所监管机关的职能，从法律监督权已扩大到交易监督权和市场监督权。其主要职责为：

　　(1)对交易所进行法律监督，消除交易所的不良状况；

　　(2)对交易所的设立和关闭进行审批，对交易所法律载体的交易所事务进行监管；

　　(3)对设立证券期货电子交易系统进行审批(但涉及审批外国证券期货机构在德国开设电子交易系统时，则由联邦金监局管辖)；

　　(4)对交易、结算和其他业务活动进行监督，维护市场秩序；

　　(5)对特许经纪人进行审批和监督；

　　(6)对依据《交易所法》设立的证券经营机构进行监督；

　　(7)对交易所交易监控部门进行监管；

　　(8)调查和处理违反交易所规章的行为。

　　州政府交易所监管机关拥有以下调查权限：查询信息或资料；要求相关人员或机构提供信息或资料；在正常工作时间内进入当事人营业场所或当事人私人居所调查和取证；调阅交易所交易资料；可以对当事人传唤，要求当事人陈述案情，等等。

　　四、联邦金融服务监管局及职能

　　联邦金融服务监管局(Die　Bundesanstalt　für　Finanzdienstleistungsaufsicht，简称BaFin)，本文称“联邦金监局”。该局成立于2002年5月1日，是由原银行监管局、保险监管局和证券交易监管局合并组建而成，在德国是证券行政执法的核心机关。

　　1.法律地位。根据《联邦金融服务监管局法》、《关于联邦金融服务监管局章程的条例》和《联邦金融服务监管局章程》的规定，联邦金监局是“联邦直属的、具有权利能力的、公法上的行政机关，受联邦财政部的法律监督和业务监督”；履行对金融市场的国家监管职能，在其职责范围内代表德国参与相关国际事务。

　　2.监管目标。联邦金监局对德国金融市场(包括银行、证券和保险等金融领域)实行全能金融监管(Allfinanzaufsicht)。其根本监管目标是：保障德国金融系统的安全、稳定和完整。该根本监管目标又派生两项分支目标：一是保障银行、金融服务机构和保险企业的支付能力，即进行“偿付能力监管”；二是保护顾客和投资者的利益，实施金融行业行为标准，维护投资者对金融市场的信赖，即进行“市场监管”。联邦金监局对整个金融领域违法行为进行惩治，就是投资者保护的重要表现形式之一。

　　3.组织架构。联邦金监局的领导机构为主席和行政理事会。主席负责领导联邦金监局，代表联邦金监局参与诉讼和非诉讼活动。行政理事会主要职责有两项：一是对联邦金监局的工作进行监督；二是为联邦金监局履行职能提供支持。联邦金监局主席须定期向行政理事会报告工作。行政理事会由21位成员组成，其中理事长和副理事长由联邦财政部委派，其他19位成员分别来自联邦财政部、联邦经济和劳动部、联邦司法部、联邦众议院、信贷机构、保险企业和资本投资公司。德国联邦银行可委派一位代表列席会议，但无表决权。

　　联邦金监局设立金融监管论坛和专业咨询委员会。根据《联邦金融服务监管局法》第3条的规定，金融监管论坛设于联邦金监局内，隶属于联邦金监局和德国联邦银行，联邦财政部可参加论坛的所有会议，由联邦金监局担任论坛主席，金融监管论坛的目标主要是协调联邦金监局与德国联邦银行在金融监管方面的合作；此外，进行综合金融监管和维护金融体系的稳定也是金融监管论坛的重要目标。根据《联邦金融服务监管局法》第8条的规定，专业咨询委员会由联邦金监局设立，其任务是向联邦金监局提供金融监管及市场发展方面的建议。成员由联邦财政部聘任，共24位，他们是德国联邦银行、消费者保护组织、金融企业的代表及学术界的知名人士。

　　联邦金监局机构编制为：区、司、组、处。目前，共设3个区、17个司、3个组、130个处，此外还有4套专项班子。最主要的监管职能机构是3个区，即银行监管区、保险监管区和证券监管及资产管理区。这3个职能机构又被称为“监管支柱”，“这三大监管支柱共同支撑起联邦金监局这座大厦的穹顶”。针对横跨银行、保险和证券等领域的监管任务，联邦金监局还专门设立T3个处理跨业事务的司，它们是金融市场与国际事务司、消费者和投资者保护与养老金及法律事务司、金融体系完整司。

　　4.证券监管及资产管理职能。证券监管的任务是：保障市场的透明、维护市场的完整和保护投资者权益。证券监管及资产管理区下设4个司和1个工作组，共27个处。主要职责如下：监督所有金融工具的交易；调查内幕交易；查处对交易所行情及市场价格的操纵；监督上市企业的即时信息披露；监督上市企业表决权发生重大变动的信息披露；监督上市企业高管人员的证券交易及其相关信息披露；保管证券发行说明书；监督企业和个人遵守相关行为准则；监督企业收购兼并；监管资本投资公司(投资基金)；对金融服务机构的偿付能力进行监管；审批外国证券期货机构在德开设电子交易系统；反洗钱、监控和打击恐怖主义活动的资金筹措；与外国证券监管机构进行国际合作，等等。

　　德国证券市场行政执法程序

　　2002年以后，内幕交易和市场操纵监管均由联邦金监局负责。具体负责的职能机构是证券监管及资产管理区。联邦金监局的行政执法具有以下四个特点：一是实行职权原则；二是调查和处罚分离；三是调查与处罚适用不同的程序及不同的法律；四是行政执法一般经历分析和立案阶段、调查阶段和处罚阶段。前两个阶段适用联邦《行政程序法》，后一个阶段适用《违反秩序法》。

　　一、分析和立案

　　“证券监管二司”负责市场操纵和内幕交易的监控及其相关事务。该司设立证券监视应用系统(SWAP系统)，对所有金融工具的交易进行监控。该司四处(简称“WA24处)负责市场分析。分析的信息来源主要有：交易所监控报告、媒体消息、市场义务主体发布的临时信息公告、SWAP系统揭示的信息、公众投诉或举报。分析人员运用经济学方法和数据挖掘技术，对相关信息进行统计分析。分析事项主要包括金融工具的交易情况、违法行为迹象、操纵意图迹象。

　　金融工具的交易分析主要包括下列指标：(1)金融工具的价格波动和成交量变化及交易所场内交易与场外交易的不同表现；(2)相关账户的交易特点，诸如名义人账户交易、成交量比例、交易的历史变化等；(3)股份的市场分布与通常分布的比较；其他。

　　违法行为迹象的分析主要包括下列指标：(1)与信息公告(主要指义务主体的“即时信息公告”)相关的交易及先于信息发布的可疑交易的数量和价格；(2)流动性较差的金融工具出现异常活跃的交易；(3)交易行为导致金融工具收益权发生变化；(4)盘中短时间交易导致价格变化；(5)交易行为导致最优买卖价格改变并频繁撤单；其他。

　　操纵意图迹象的分析指标主要包括：(1)通过非理性交易接受损失或增加成本；(2)通过操纵基础证券的价格使特定金融工具失效；(3)为将股份作为投资带入新公司而推高股价；(4)在特定日期或期间，在计算参考价格、结算价格和参考价值时，影响价格或价值；(5)收购报价前的价格推动；等等。

　　通过对上述事项的分析，判断是否存在市场操纵或内幕交易的嫌疑。如果存在市场操纵或内幕交易嫌疑，WA24处则提出立案报告。

　　二、调查权及调查程序

　　“证券监管二司三处”(简称“WA23处”)负责调查市场操纵案件，“证券监管二司一处”(简称“WA2l处”)负责调查内幕交易案件。联邦金监局执法人员拥有的调查权限包括：(1)可以要求任何人对其询问进行回答；(2)可以要求任何人提交书面资料和提供文件副本；(3)可以对当事人进行传唤和讯问；(4)可以要求有关人员或机构对金融工具的账面价值变化提供说明；(5)可以要求有关人员或机构对他人、尤其是委托指令发出者以及通过交易而享有权利或承担义务者的身份作出说明；(6)可以在正常工作时间内进入当事人的私人居所或当事人的营业场所进行调查和取证；(7)可以要求交易所提供委托和交易数据以及与交易相关的资料；(8)根据德国《电讯法》第90条的规定，联邦金监局可以要求电信公司提供当事人的电讯资料；(9)根据欧盟的有关规定，联邦金监局还可以要求欧盟成员国或欧洲经济区协定缔约国的有关机构提供当事人资料。

　　对于内幕交易案件，WA21处通过调查，发现内幕交易的确凿证据，则提交调查报告，送地方检察署追究刑事责任。经调查，发现市场操纵行为，但未对股价造成实际影响，WA23处提交调查报告，移送“证券监管一司三处”，案件将进入违反秩序的处罚程序。经调查发现，存在市场操纵行为，且对股价造成实际影响，WA23处则提交调查报告，移送地方检察署追究刑事责任。例如，在“花旗操纵债市交易案”中，德国联邦金监局通过调查发现有关证据，证明美国花旗集团在2004年8月的债券交易中存在操纵市场的行为，遂将此案移送法兰克福地方检察署。这意味着花旗集团已涉嫌刑事犯罪。

　　三、处罚程序

　　对证券违规行为的处罚，由证券监管一司负责。该司三处(简称“WA13处”)具体负责对市场操纵的处罚。市场操纵行为在行政法上是违反秩序的行为，审理和处罚必须按照《违反秩序法》的罚款程序进行。根据该法第46条的规定，罚款程序原则上可以适用有关刑事程序的普通法的规定，如《刑事诉讼法》的有关规定。联邦金监局在作出罚款决定之前，应给予当事人听证的机会。听证有要式和非要式的区别。听证的要式程序只适用于某一法律有明确要求的情况。联邦金监局一般采用非要式的听证程序。

　　在违反秩序法程序中，当事人只承担说明责任，而不承担证明责任。联邦金监局应当证明作为制裁理由的事实，在审理过程中自行决定调查的方式和范围，不受当事人提供的证明及证明要求的限制。联邦金监局根据审理结果，对市场操纵者作出罚款决定。罚款决定必须以书面方式作出。罚款决定书的内容和格式必须符合《违反秩序法》相关条款的要求，必须向当事人说明作出罚款决定所依据的重要事实和法律理由，罚款决定书必须送达当事人。

　　德国证券市场行政处罚体系

　　根据《有价证券交易法》和《交易所法》的规定，联邦金监局和州政府交易所监管机关及交易所均可在法律授权范围内对有关当事人作出处罚，但处罚的性质、种类和效力不同。

　　一、交易所作出的处罚

　　根据《交易所法》第4条的规定，在出现违反《交易所法》的行为或出现违反交易所业务规则的行为、并可能影响正常交易结算时，交易所可以对有关方面发出紧急指令，以维护交易和相关业务活动正常进行。交易所作出的处罚不属于行政执法，而是自律领域的纪律处分。

　　二、州政府交易所监管机关作出的处罚

　　州政府交易所监管机关的处罚权主要是发出指令和罚款。该机关作出的处罚是行政处罚。根据《交易所法》第2条规定，州政府交易所监管机关对违反交易所业务规则的行为、违反《交易所法》的行为以及其他影响交易结算秩序的异常交易行为，可以对有关当事人发出指令，要求其立即停止违法违规行为、排除不良状况、阻止可能影响正常交易结算及监控的情况发生。作为州政府部门，可以通过《违反秩序法》的罚款程序，对当事人实施违反秩序的罚款。

　　三、联邦金监局作出的处罚

　　根据《有价证券交易法》第4条的规定，联邦金监局拥有处罚权，也主要是发出指令和罚款。该机关作出的处罚是行政处罚。根据《有价证券交易法》第4条第2款规定，联邦金监局依法监控市场参与者遵守《证券法》的情况，对违反《证券法》的行为，可以对当事人发出指令，要求其遵守法律规定，排除或阻止不良状况。联邦金监局根据《有价证券交易法》第39条的规定，通过《违反秩序法》的罚款程序，可以对当事人处以100万欧元以下的罚款。

　　四、罚款的效力

　　罚款是行政机关的一种临时措施，如果当事人接受制裁，行政机关的罚款决定则成为最终的决定。如果当事人对罚款决定不服，可在罚款决定送达之日起两周内，以提出异议的方式申请法院作出判决。按照《违反秩序法》的规定，一旦当事人对罚款决定提出有效的异议，行政机关应当审查罚款的理由，决定是维持还是撤回罚款决定。决定维持罚款决定的，应将案件移送检察机关，由检察机关按照异议程序将处罚问题提交法院判决。此外，根据《违反秩序法》第84条的规定，、行政机关的罚款决定只在排除再次追诉的范围内有效，因此，罚款决定生效并不排斥对当事人的刑事责任予以追究。

　　结语

• · 社会保障与市场经济发展研究分析
• · 美国通胀与升息担忧拖累股指 欧美股市应声而跌
• · 美股遭遇两年来最黑一周
• · 斯诺表示会优先考虑中国汇率政策
• · 在线交易隐忧凸显 美国银行寻求对策
• · 欧元区欧元流通量逾5000亿

• · 中国个人住房贷款质量仍保持很好水平
• · 预计2009年中国IPO融资规模1520亿元
• · 保险资金将获准投资信用债券?
• · 中国央行正研究REIT试点
• · 消息称中国拟设政府石油稳定基金
• · 我国财政收入预计突破6万亿元

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• ·2008年1-6月华东地区主要经济指
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