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人民币升值趋势对房地产投资市场的影响
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-21
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- 中研网讯：
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传统观点认为，房地产价格涨落主要由市场的供给和需求来决定，与汇率之间没有太多的聯系。但是房地产市场是一个资金密集型的市场。因此，当一个国家房地产的回报率高于其他国家时，海外的资金就会吸引到本地市场，资金的流入形成的需求便会推动本地房地产市场价格的上涨。
当前的汇率因素便是引起我国房地产价格波动的一个重要原因。从国际金融运行的机制来看，美元走势的疲软导致了世界大多数国家产生货币升值的压力，考虑到我国巨额的贸易顺差，货币的升值压力更大。大量投机资本急剧流向我国的资本市场，待机而动，狙击人民币的升值。由于房地产市场的收益要高于证券市场，因此大部分的资金便囤积在房地产市场。
从长远的角度来说，经济的持续增长会带来货币的趋势性升值。另一方面，随着对外开放的不断深入，中国资本账户逐步走向自由化是一个客观的必然趋势。在这样的情况下，人民币逐步与美元脱钩，走向自由浮动，也就成了一种必然的选择。因此，探讨汇率机制和房地产市场的相关问题，对我国房地产市场的发展和金融稳定都具有重要的意义。
一、经济发展与人民币升值趋势的判断
一直以来，人民币事实上钉住美元，汇率一直保持稳定，促进了经济的发展。那么，问题是“从经济增长的长期来看，人民币是否有升值的趋势?”关于这个问题，理论界做了很多的研究。一个基本的结论是，当前的汇率基本是合理的，但是考虑到劳动力的非无限供给(杨长江)，人民币确实存在升值的趋势。去年的人民币升值预期问题正是这一结论的反映。
1.巴拉萨—萨缪尔森效应(Balassa-Samuelson Effect)
实际汇率变动可以由不同的理论从需求或供给的角度进行分析(Obsffeld & Rogoff，1996)。巴拉萨一萨缪尔森效应(Balassa ＆ Samuelson，1964)是从供给角度就实际汇率长期变动做出解释的理论。这一效应的主要内容是：成功的经济发展会引起实际汇率的升值，而后者反映了贸易部门生产率的增长。在这种背景下，实际汇率升值是一种经济平衡现象，而非失调，因而不会影响一国的竞争力，政府无须干预。
根据巴拉萨一萨缪尔森效应，贸易部门生产率的上升往往快于非贸易部门。经济增长速度较高的国家，当贸易部门生产率迅速提高时，贸易部门的实际工资会同比例增长。由于在一个经济体内，不同产业存在工资水平趋向一致的倾向。因此，尽管非贸易部门生产率提高较慢，但该部门的工资水平也会有相应的提高。一道会引起非贸易品对贸易品的相对价格的上升。假设贸易品价格(按外汇计算)在各国是一样的(“一价定律”)，那么，非贸易品对贸易品的相对价格的上升，在固定汇率制度下，会引起非贸易品价格乃至总体物价水平的上升；在浮动汇率制度下，总体物价水平会保持稳定，名义汇率会升值。
2.对人民币升值趋势的判断
一般来说，经常项目的赢余直接导致了国际收支余额的增加，并给名义汇率升值造成了压力。1997-2000年间，中国出现了一定程度的通货紧缩，同时，经济依然保持了相对较高的增长速度。国内的贸易品价格出现了大幅的下降，平均低于主要贸易国3.5个百分点。尽管有全球通货紧缩和东南亚金融危机余波等不利影响，国内经常项目在贸易品相对价格优势下依然保持了赢余。从中、短期来看，国内相对于外部经济的物价水平如果没有出现大幅上升，贸易品相对价格会依然保持优势，它所带来的国际收支余额的增加将会成为未来人民币名义汇率升值的潜在压力。
尽管存在经常项目巨大盈余对货币升值的压力，但是，中国在金融项目下有着独特的经验。中国虽然还没有完全开放金融项目下的交易，但是，金融项目下的资本流动从数额和短期波动幅度上已经成为影响国际收支余额的重要因素。中国一方面面临着大量的FDI，同时，资本外流在某些年份也非常严重。而且，二者波动的幅度非常大。可以预计，未来中国对外资流动放宽管制和中国金融市场的发展会对未来资本流动起关键作用，同时，它也将成为人民币汇率变动不确定性的主要原因。
2004年著名的学者杰弗裹·弗兰科尔(Jeffrey Frankel)接受《国际经济评论》杂志采访说，他根据 118个经济体的数据作了计量分析，发现人均实际收入提高1%，相对价格水平就会上升0.38%。与上述规律揭示的水平相比，中国的价格偏低，这意味着人民币汇率低估。2000年，人民币实际汇率低估35%左右。应该说，巴拉萨一萨缪尔森效应不是新东西，但用它可以得出有关人民币汇率合理水平的估计。
二、货币升值对房地产投资市场的影响
1.汇率、利率变动对国际短期资本流动的影响
在资本不具有充分流动性的情况下，抵补的和无抵补的利率平价不能准确描述资本流动的特点。本文引用蒙代尔一弗莱明模型(The Mundell-Fleming Model)的利率平价表达式来解释此种情况下，利率、汇率变动对短期资本流动的影响。
假定：(1)在资本不具有完全流动的情况下，套利资本的供给是有限的，国内与国外利率差引起有限的资本流人(流出)一个国家；(2)套利者不愿承担风险，而获一定的额外报酬才愿意持有风险资产。这种报酬称为风险报酬，通常以预期的超额收益来表现。在这种情况下，流人国内的资金量是本币计价风险报酬的增函数，而资金流出时，情况相反；(3)面临政策变动时，市场预期汇率升(贬)值率是给定的，也就是说假定汇率预期是静态的。
在以上这些假定前提下，无抵补的利率平价可由下列公式代替：
rd=rf+△E+p
上式中△E表示静态的汇率预期，P表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。这就是蒙代尔一弗莱明模型中的利率平价表达式。
在实行金融管制的国家，政策风险是套利资本面临的主要风险。风险报酬的多少取决于相应的交易成本。从套汇角度分析，一国的国际收支出现持续性顺差时，该国的货币汇率会持续坚挺。如果投机者预期该国货币将升值，则卖出他国货币，买进该国货币，该国货币升值后就会获利，这样就会使得资金大量的流人该国。2004年人民币升值的预期便是一个例证。尽管当前狙击人民币升值的投机资本基本上已经撤走，但是人民币升值的压力仍然存在，一旦出现一些迫使人民币升值的事件，投机资本仍然会卷土重来。
2.人民币升值预期对我国房地产投资市场的影响
对一个经济持续高增长的国家来说，人民币的实际价值明显地被低估了。于是，世界范围内期待人民币升值的呼声很高。在这种背景下，一些国际游资云集香港，流入中国大陆，抢购人民币资产，豪赌人民币升值。2004年11月11日，新华社从香港发出一条题为《热钱涌港股市地产看涨》的电稿称，最近一两个月，有100多亿港元“热钱”流入香港。这主要是“过江龙”外国基金到香港炒人民币升值。另一方面，“熟钱”汹涌之势已得到官方统计数字的印证。香港金融管理局公布的数据显示，仅10月份，香港银行体系的总结馀增加了近60亿港元，达到约90亿港元的高位，而正常情况的数字仅为5亿港元。
对于以各种非正规渠道进入中国大陆的外资，在内、外销房并轨的情况下，购买物业等待人民币升值显然是最佳的选择。特别是一些特大型城市，本不排斥境外人士以外币购买商品房的行为，而且有些外籍人士还能在已经先期进人中国的外资银行获得比中资银行购房按揭贷款利率低得多的贷款(如汇丰银行对外籍人士外币住房按揭年利率只有3%，是中资银行的一半)。这些外籍人士买中国大城市的房产，并不是用于自住(这从上海浦东地区买后一年以上没有人居住的空置房近一半是外籍人土购买的情况可见一斑)。他们在盘算着现在用1美元换算8元多的人民币买人中国大陆的房产，一方面能够分享房产自身升值的收益，另一方面又能在若干年之后，当人民币升值时，抛出上涨不少的房产，以少于当初8元多再换回美元汇出境外。在这一系列“资本运作”中，几乎可以在没有风险的情况下，赚两头的钱。外资的投资投机行为，加大了国内商品房，特别是中高档商品房的供求矛盾。
人民大学的房地产专家郑华副教授认为，人民币升值的预期会吸引国际投资商投资国内房地产，可能会引起房地产价格的上涨。但从长远来看，人民币升值对房地产业的影响不会是明显利好。
他分析说，从较近期的角度看，如果人民币升值成为多数人的预期，而且人们认为人民币升值空间较大、持续时间较长的话，会引起投机行为的加人，比如国外的资金流人，吸纳人民币，加快人民币升值的速度。这样在短期内可能会引发国外游资流人国内房地产业。“在这种情况下，对房地产市场的发展是有利的，但风险也很大。当国外游资完成了投机的目的，即把人民币升值炒作到一个更高的价位时，就有可能抽走资金，这时的房地产市场的冬天就来到了。”
三、结论与启示
房地产市场是一个资金密集型的市场，一旦汇率发生一些预期性的改变，就会引起大规模短期资本的流动。因此可以说房地产投资市场与汇率波动息息相关，98年东南亚金融危机便是很好的例证。
从长远的角度来说，经济的持续增长会带来货币的趋势性升值。尽管当前人民币升值的预期已经减弱，但是仍然会再度形成。如果人民币升值成为多数人的预期，而且人们认为人民币升值空间较大、持续时间较长的话，会引起投机行为的加入，等到把人民币升值炒作到一个更高的价位时，就有可能抽走资金，破坏了房地产市场原来的均衡。
那么如何才能减少这种因汇率带来的冲击对房地产市场乃至整个金融市场的负面影响呢?主要还是从两个方面入手：第一，采取汇率市场化战略，使得名义汇率和实际汇率达到平衡或者不至于相差太远，从而减少冲击的力度；第二，完善我国的房地产金融市场，弥补其功能性的缺陷，缓解冲击带来的影响。
1.逐步完善人民币汇率形成机制
加强对短期资金流入和结汇的管理，稳步推进资本项目可兑换，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
积极培育银行间外汇市场：扩大银行结售汇周转头寸浮动区间，适当增加银行制定挂牌价格的权限；规范远期结售汇业务，开展掉期等金融产品的研究和设计，尝试建立外汇市场做市商制度，增加金融机构和企业在银行间市场发行外汇债券的规模和数量。逐步扩大人民币汇率的浮动空间，由固定汇率向弹性汇率迈进，最后真正实现汇率的市场化。
2.完善我国的房地产金融市场
我国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷。这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险。制度缺陷的存在是导致房地产业问题的重要因素，很大程度上制约了我国房地产业的持续健康发展。
我国可以通过引进市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系，加快我国房贷证券化和推进房地产信托基金的发展，以改变目前房地产金融体制的单一性，提高房地产金融体制的完备性，降低房地产金融的系统风险，从而推动我国房地产金融制度及房地产业的发展。具体的步骤包括以下四个方面：(1)加快商业银行的改革步伐；(2)完善多元化的房地产金融市场；(3)适应开放型房地产金融体系的要求，逐步实现金融监管的国际化；(4)发挥优势，加强金融创新，增强竞争力。
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