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当前不加息利大于弊
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-21
- 【搜索关键词】：研究报告 投资分析 市场调研 加息
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零售银行发展电子银行业务研究专题报告 本书重点介绍零售银行电子银行业务的现状，战略规划，产品分类及功能，以及关于营销管理等方面内容零售银行营业厅服务礼仪研究报告 金融业的全面开放，外资的全面进入，对国内零售银行业既是挑战也是机遇。中国零售银行业要在短时间零售银行大堂经理技能提升研究报告 【出版日期】 2008年12月 【报告页码】 214页 【图表数量】 150零售银行营业厅现场管理理论与实务研究报告 银行营业厅是银行与客户沟通的桥梁，所以营业厅的运营管理对于银行的发展起着不可忽视的作用。在营国内相当多的学者认为，随着石油、煤炭、钢材、铁矿石等原材料价格的持续上扬，在生产资料价格指数(PPI)的推动下，消费品价格指数(CPI)将再度走高，主张再加息。我们认为，中国国情与其他国家相比有其特殊性，相比之下受到美联储的影响要小得多，中国的货币政策有相当大的独立性，不会随美国一起进入加息周期。
中国没必要与美联储步调一致尽管中国人民银行也于2004年10月28日进行了9年来的首次加息，但是我们认为因为中国的经济体系与美国有着巨大的差异，货币政策的方针也不尽相同。首先从历史上看人民币与美元利率并不同步运行。
中国和美国、中国和其他主要经济体有重大差异。最重要的一点是中国实际上未实行完全市场化的浮动汇率制度，人民币在资本项目下不可自由兑换。中国的资本项目管制大大限制了国际资本的套利流动，因而不会马上出现立竿见影的大规模资金外逃，这就从根本上决定了人民币与美元利率可以不同步运行。
中国已经跻身世界主要经济体行列。根据国际贸易理论，小国经济受美国等大国货币政策影响很大，所以美联储政策很大程度上左右了小国的货币政策，但大国之间的货币政策具有相互作用，因而大国具有更大的货币政策主动权。鉴于欧元区复苏动力不足，日本国内经济持续低迷，这两大经济体都没有加息，中国加息与否也主要取决于国内经济情况而非美国货币政策。
从历史上看，人民币利率和美元利率政策在大部分时间里相差甚远。从人民币和美元利率的走势图中人们可以看到，两者的变化并没有正向关联关系，利差很大。在高通胀时，中国没有跟随美国利率变动，反而是中国1996年起多达8次的大胆降息，加上取消保值储蓄、开征利息税等，实际上是10次加息，美国也跟着加息了。因此中国的利率政策具有很强的独立性，不会与美联储步调一致。当初促使加息的经济因素已逐渐淡化货币政策的目的是平滑经济波动，这就决定了利率调整应该走在物价的前面，而不是跟在物价的后面，是否加息应该看未来预期的通货膨胀率。从2003年4月起，央行采取了一系列措施防止经济过热，宏观调控的作用逐渐显现。
第一，消费品价格指数稳中向下波动。2005年1月、2月的通胀率分别为1.9％，3.9％，与1.8％的一年期税后存款利率相比，“负利率”程度已有改善。
仅凭当前的CPI指标决定是否加息，理由不充分。目前我国城乡居民消费的恩格尔系数已经降到46％，而城乡居民收入差距却不断扩大。一方面，城镇居民人均可支配收入的持续快速增长，食品消费支出比重下降，城镇居民可以承受粮食价格的上涨；另一方面多数农民是欢迎粮价上涨的，粮价上涨有助于提高农民收入，增加农民消费支出。因此，盲目地根据CPI指标的上涨而加息，这有悖于扩大消费，通过消费拉动内需的政策导向。
当前PPI走势不能作为判断加息与否的有力依据。随着国际石油、煤炭、钢材、铁矿石等原材料价格的持续上扬，PPI始终在高位运行。因此PPI走势便成为许多学者建议加息强有力的依据。如果我们仔细分析，可以发现通胀在减速：工业品出厂价格指数、作为物价监测领先指标的生产资料价格指数都开始逐步回落。
此外，造成2004年工业品及生产资料出厂价格指数持续上涨的原因：一方面煤炭、石油、钢材等作为稀缺性资源，在国际能源、原材料价格上涨的推动下，必然造成中国生产资料价格的上涨，进而促成工业品出厂价格的上涨；另一方面国内房地产等投资过热拉动了对能源、原材料的需求，从而进一步推动其价格的上涨。可见，PPI的上涨主要是成本推进型的。因此，央行应该采取相对宽松的货币政策，理顺产业链间的关系，疏通上游产品价格向下游产品的传导，而不断加息则有悖于此。如果通过测算可以看出加息效果不够显著：2004年加息后的第四季度新增人民币存款大约为0.6万亿元，占全年新增量3.3万亿的18.2％，低于加息前平均每季度27.3％的增幅。因此，当前PPI走势不能作为判断加息与否的有力依据。
第三，投资增速明显趋于回落。中国经济统计快报的数据显示：全国固定资产投资和工业增加值增速已经开始回落。而土地过度开发的现象得到遏制。
总之，国家其他宏观调控措施积极有效，央行没有必要再通过加息政策而舍近求远。
中国对加息会慎之又慎在目前的中国国情下，我们认为央行对加息会慎之又慎，而不必与美联储步步联动。即使加息也只能是因为国内某些经济指标发生重大转变而被迫进行小幅调整。理由是：
加息对于抑制过度投资作用不大，也无助于优化资源配置。中国的利率远未市场化，中国的利率传导渠道不畅，所以小幅加息往往不能迅速抑制过度投资，也无助于资源优化配置。
在成熟完善的市场经济国家，基准利率的调整通过利率传导等多种渠道（利率渠道，财富效应等）影响到各种期限和种类（如国债利率、企业债利率、存款和贷款）的利率水平，牵一发而动全局。中国的情况十分复杂，投资主体和放款主体对利率都不敏感。出现投资对利率的低弹性的原因一方面是政府投资是投资过热的肇始者，地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，投资刚性强，贷款需求的利率弹性必然较低。2004年第一季度的全社会总投资中，地方项目投资增速居然超过了60％；另一方面，银行作为资金供给方，贷款供给的利率弹性也很低。目前我国的存贷款利差大于3个百分点，存款利息的微调对抑制投资、约束银行放贷的作用是微乎其微的。不仅如此，风险规避、谨慎投资、对资金成本敏感的民间投资反而可能因为借款利率的提高而削减投资，形成“逆向选择”的恶性循环。
频繁、过度加息可能引发新一轮通货紧缩。从1997年到2003年2月，我国发生过持续5年之久的通货紧缩。这一阴影，以及形成通缩的主要因素现在一个都未改变。因此，中国中远期面临着通胀、通缩交替发生的双重压力。
2004年中期物价上涨和以往不同。从目前来看，这轮局部经济过热是投资推动而非需求拉动的，在驱动中国经济增长的“三驾马车”中，消费始终未能实现有效启动。虽然消费增加对利率下降不甚敏感，低利率期间需求拉动不足，但是我们不能妄下“利率上升不会导致消费下降”的结论，因为利率调整对消费的作用往往是非对称的。再则，如前面分析的一样，物价的上升主要是因为食品价格和住房价格的上涨，其他日用消费品和耐用消费品的价格均保持稳定，甚至同比下降。
因此，在消费没有启动、大部分商品价格稳定的状况下不断加息，将中国重新拉回通货紧缩时代不是不可能的。
慎重加息有助于缓解人民币升值压力。众所周知，国外学者、金融界人士强烈预期人民币升值压力。中国经常性项目和资本项目双盈余，为了盯住美元，近年来外汇储备急剧增加，已从1984年的82.2亿美元，激增到2004年的6099.32亿美元。尤其是在2004年下半年，人民币升值预期使得这一指标大大增加。央行不得不动用大量基础货币购买源源而来的外汇，增加了外汇占款、扩大了基础货币投放量，通胀压力更大，抵消了加息紧缩性货币政策的作用（当然，采取中立化政策，用发行国债、推出央行票据可以回笼一部分）。如果盲目加息，会诱使更多外币以各种正常与非正常的渠道流入中国逐利。
总之，加息使人民币的升值压力变得更大，而如果人民币真的被迫升值，则会严重影响我国的出口，并使本已严重的就业问题（下岗、待业、失业）及农村潜在剩余劳动力问题雪上加霜。因此，面对升值压力，央行加息更需谨慎，瞻前顾后。综合考虑中国宏观经济的方方面面之后，我们认为央行决定目前不加息是正确的。
慎重加息有助于各大金融市场的稳定。债券的本质是利率产品，加息对债券市场尤其是中长期国债、企业债的影响是巨大的，加息预期必然导致债券价格缩水。受央行调高存款准备金利率、公开市场操作、市场预期升息等因素影响，中长期国债指数在加息后迅速下挫，中国进入加息周期谣言四起。而到2004年年底，央行领导除辟谣，指出中国进入加息周期“只是市场猜测”后，预期立刻改变，国债指数开始迅速反弹，一路上涨。
交易所国债市场上，由于很多券商挪用客户的国债进行违规回购，所以当债券价格下跌时，这些违规的证券机构出现巨额亏损。根据中央国债登记结算有限公司的数据显示，截至2005年3月底，交易所债券托管量4237.21亿，而市场普遍预期券商违规国债回购资金已经累计到1000多亿。证券公司因为加息的预期积聚了大量市场风险。
此外，慎重加息也有助于银行系统的稳定。首先，银行的主要业务是资金的调剂，贷款能否顺利收回受货币政策松紧的影响；其次，由于前几年的通货紧缩，银行“惜贷”，大量富余资金用于认购国债。正如前面的分析，利率上调将会对债券市场产生较大冲击，国债投资大户的银行首当其冲。1997年以后，中国经济通胀比较低，那时候财政部利用低成本优势发行了大量的长期债券。根据中央国债登记结算有限公司的数据，截至2005年3月底，商业银行共持有3.7万亿元债券。如果这些债券中的大部分持续下跌，对商业银行的影响将是严重的。对于交通银行、建设银行与中国银行的上市也是相当不利的。
慎重加息有利于央行其他货币政策的实施。法定准备金率、公开市场操作和再贴现率被誉为货币政策工具的“三大法宝”。中央银行通过这“三大法宝”向市场传达放松（或者收紧）银根的信号，降低（或者提高）金融机构向央行再融资的成本，最终影响市场利率。这其中公开市场操作最为灵活、机动，信号作用也最强，而其他两种工具一般不会轻易使用。对中国人民银行来说亦是如此，要谨慎使用利率政策。事实上，作为公开市场操作工具之一的央行票据业务，已成为一种强有力的货币政策工具，2004年央行票据发行量达到1.45万亿，创造性地推出了3年期、远期票据。相比直接调整利率而言，央行票据业务更加温和，灵活，快速，通过票据的发行、回购能快速地调节货币供应的多寡。此外，1个月、3个月、1年期的央行票据，填补了短期国债空白，有效地完善了市场利率结构，推进利率市场化，为金融产品、资金价格适应市场变化创造条件，为商业银行资产负债管理创造工具，增强商业银行适应宏观调控的主动性。可以设想，盲目加息必然严重影响到票据利率水平，进而影响票据的发行、回购。因此，慎重加息有利于央行票据等货币政策工具的实施，在利率水平合理的前提下应该首先考虑使用央行票据等公开市场操作工具。
综上，我们认为中国人民银行对加息会十分小心，可加可不加则不加，可大加可微加则微加，以小心谨慎、相对稳定的货币政策来维持中国宏观经济的高速增长。但这并不等于我们完全排除央行今明两年加息的可能性。因为毕竟中国近年来经常处于负利率状态，加之固定资产投资率的反弹及潜在的通胀隐患还是存在的。
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