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微量递增存款准备金率对冲基础货币的可行性分析
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-21
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- 中研网讯：
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近年来，我国国际收支中的经常性项目和资本项目出现了持续的双顺差，在现行企业外汇收入实行强制结汇硬约束的环境下，外汇储备的增加形成了基础货币的内生性增长，商业银行超额准备金出现大量富裕，货币供应量过快增长，使得货币市场和债券市场利率持续走低，央行为此采取了提高准备金率和发行央行票据的货币政策操作，使货币供应量控制在中央银行货币政策的中间目标内。但提高存款准备金率对市场利率的冲击和央行票据巨量发行所形成的高额成本，也给央行的货币政策操作产生了新的问题。
一、一次性提高存款准备金率的操作无法解决日益增长的外汇占款问题
存款准备金政策历来被各国央行认为是一项具有效用猛烈的操作工具，尽管我国央行对2003年9月21日提高存款准备金率的操作已提前一个月进行了公告，但实施时对商业银行的影响还是相当猛烈的，引起货币市场利率大幅度的波动（附图），并辐射到债券市场和股票市场。
注：图表数据摘自《中国货币网》
通过深入研究发现，我国现行基础货币的投放是随每日的外汇结汇渐进式产生的，按照2003年1～9月的外汇占款本年度净增额6,563亿元[1]人民币计算，日均结汇所投放的基础货币在33亿元左右（按每月22个交易日计），而通过提高法定存款准备金率冻结基础货币则是在一个时点日上集中发生的，根据央行资产负债表和货币概览统计，2003年8月底商业银行的存款总额为178,275亿元，意味着9月21日提高一个百分点法定存款准备金率将一次性冻结超额准备金1,783亿元，而当时商业银行超额准备金余额才5,835亿元，虽然1,783亿元只相当于同期投放额6,563亿元的27%，但却要占到当时超额准备金余额的30%，之所以此次操作对商业银行体系形成了较大冲击，其原因在于渐进式的投放与集聚式的冻结的不匹配结构所产生的；再者，冻结1,783亿元超额准备金仅仅相当于两个月的结汇投放量，也就意味着两个月后市场流动性又将故态复萌，所以，以一次性提高存款准备金率的操作方式并不适合作为渐进式增长的基础货币的对冲工具。
二、央行票据对冲外汇占款，存在着操作成本偏高和操作效果不确定的矛盾
央行票据作为一种以利率为手段的价格型的货币政策操作工具，用其平抑货币市场利率波动，建立债券市场收益率曲线，有着积极的主导作用。但在我国市场利率机制尚未完全形成，而其调控的目标又系数量型的货币供应量时，常会发生价格与数量的失衡，表现在巨额集中发行时的成本过高（一年期利率最高达3.57%，三年期利率4.15%），央行票据利率的高企，又会引发市场的升息预期而造成数量招标时的发行流标。作为价格型的货币政策操作工具，其特点就是利用市场机制实现调控目标，而无法凭借行政手段来实施，因此存在操作成本偏高和操作效果不确定的矛盾。央行外汇占款的收益为外汇资产的利息收入，而冲销外汇占款的操作成本当为央行票据利息，由于目前人民币的利率水平高于国外的利率水平，当央行票据利率较低时商业银行不愿认购，央行将无法实现对冲基础货币的目标；当央行票据利率高于外汇资产的利率水平时，将会产生操作成本过高的矛盾；央行票据在税收上与国债的差异，使其名义利率高于国债利率，过高的票据利率还会对短期债券市场收益率曲线形成扰动，这些矛盾的凸现或许本身就是一种通过价格型操作工具去调控数量型操作目标所表现出的异化现象。
商业银行对调高法定存款准备金率的反应强烈和央行票据发行中的价格占优现象，显示出我国商业银行正在形成市场化机制的特征，但也映射出央行货币政策操作所面临的挑战。
三、美元做市商制度及货币市场基金作用有限
在未来的一年中，央行的外汇储备仍将随着国际收支的顺差而增长，在基础货币投放的同时，上年度发行的央行票据将有9,192.1亿元在2005年陆续到期[2]，如何进行吸收多余流动性的操作方式将是银行业普遍关心的问题。最近理论界对此提出了一些新的思路，设想一，借助央行将在外汇市场推出的美元做市商交易制度，依靠商业银行自身的资金优势吸纳过多的外汇，为中国的外汇市场提供充足的流动性，以此减少央行为吸收外汇而投放的基础货币[3]；设想二，推出以商业银行为主体的货币市场基金公司，募集货币基金，认购央行为对冲外汇占款而发行的央行票据，将储蓄资金分流到货币市场上去。
笔者认为，引入美元做市商交易制度，意义仅在于探索人民币汇率市场化的形成机制。在我国目前对企业实行强制结汇和对商业银行核定外汇头寸限额的管理体制下，商业银行对买入和持有的外汇头寸受到刚性约束，只要国际收支继续呈现顺差的局面，这些外汇头寸最终必然归集到作为做市商的银行，而做市商银行只能以有限的人民币超额准备金来承接这些外汇，如果不改变现行商业银行结售汇的库存外汇须与自营外汇严格分账经营的限制，最终做市商银行也会因持续吸纳过多的外汇而耗尽人民币超额准备金的。在市场汇率固定而对人民币远期汇率一致看涨的趋势下，做市商银行还承担着不确定的汇率风险，除非做市商银行可以随时向央行进行外汇平仓。所以美元做市商交易制度的推出，从降低央行外汇储备的角度来分析，其作用是很有限的。
推出以商业银行为主体的货币市场基金公司，募集货币基金，将储蓄资金转化为投资性基金，分流到货币市场上去，这对于改变我国融资结构失衡的格局，促进货币市场发展，有着积极的意义。然而，将货币基金作为央行票据的对冲工具来发展却是不现实的。试想，将央行票据作为货币基金的主要投资对象，将会形成 人民币储蓄→货币基金→央行票据→外汇占款→央行外汇资产 这样一种类似QDII的投资结构关系。由于货币基金是以追逐货币市场利率为目标收益率的，央行票据则是以调节市场流动性为目的的，尽管以储蓄为来源的货币基金从数量上能够满足央行票据持续发行的需求，但从本质上来说，两者并不能形成央行外汇资产收益率≥央行票据利率≥货币基金收益率≥货币市场利率＞储蓄利率这样一种投资与收益的利益共同体关系，所以，货币基金并不适合作为吸纳央行票据的对冲工具。
四、微量递增存款准备金率的操作方法冻结基础货币的设想
选择何种货币政策操作工具与操作方式来应对基础货币内生性增长的问题，既要考虑到央行运用其调控货币供应量时具有主动性和操作成本，亦要兼顾到商业银行体系的适应性，减少货币市场的波动性，要达成此种共识的前提条件是中央银行在决策上要有前瞻性，使商业银行能够对央行未来的货币政策操作产生预期，即形成合作博弈的环境。对此，笔者设想能否采取以每旬递增0.1个百分点法定存款准备金率的方法来达到冻结基础货币的目的，该方案的可行性在于：
1．按照2004年11月末商业银行的存款额M2-M0-其他存款=214,012亿元测算，每提高0.1个百分点的准备金率，可冻结超额准备金214亿元，约占每旬外汇占款净增额414亿元（2004年1～11月外汇占款净增额13,648亿元÷33旬）的52%，与投放额形成相对固定的配比结构，持续一年的冻结额约为7,700亿元（以年初准备金率为7.5%，则1月10日为7.6%，1月20日为7.7%，……，12月31日为11.1%）。
2．递增冻结是与现行法定准备金的每旬计缴同步进行，只要央行采取公告操作，全年度实施，商业银行完全能够产生适应性预期，平衡每旬的资金计划，实现货币市场利率的平滑走势；
3．央行在递增型提高法定存款准备金率的基础上，再辅之于国债回购、现券交易和发行票据等操作工具，在公开市场上进行适时微调操作即可，扭转目前每周被动性巨额回笼的单向操作的状况；
4．实行每旬微量递增法定存款准备金率的调控方式后，商业银行无论存款增加与否，可贷资金比例都将逐旬递减，虽然增加了存款的机会成本，但因法定存款准备金的利率1.89%高于商业银行的平均筹资成本，使之仍有收益；并且可贷资金比例的减少，将起到促进商业银行在未来两年中尽快实现资本充足率的同步效果；
5．实行每旬微量递增法定存款准备金率的调控方式，中央银行仍有一定的操作成本，但较之于发行票据则大为降低，且可控制；通过每旬递增法定准备金率来收缩基础货币，虽然看似频繁，但当成为常规性操作后，并不会对货币市场造成很大的影响，给国债市场利率带来波动，也不会干扰央行日后对利率政策的调控，完全可以实现货币政策的利率平滑。
综合上述分析，笔者认为针对我国目前国际收支双顺差和现行外汇结售汇体制的阶段时期内，采用微量递增法定存款准备金率的操作方式，有助于解决当前货币政策操作中存在的一些内在的不利因素。
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