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票据市场是宏观调控重要场所

http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-21

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看票据市场能否有效传导货币政策的意图，关键是要看货币政策对票据市场是否存在有效的影响力。我们从这两年几次货币政策的变化就可以看出票据市场是如何受其影响的。

　　除公开市场操作外，央行在这期间动用的主要宏观调控工具包括存贷款基准利率、准备金率、准备金利率和再贷款（再贴现）这几种，而再贴现利率的调整可以说是直接针对票据市场的。

　　2003年9月和2004年4月，央行先后两次上调法定存款准备金率，分别向上调整1个和0.5个百分点，由于其直接对金融系统产生了紧缩效应，市场出现了间歇性的流动性紧张，货币市场利率骤然抬升，同时各金融机构为应付流动性需要，同时控制贷款规模，纷纷转出票据，票据利率也随即上升，但由于外汇占款的刚性增加，不断形成基础货币的投放，从而一定程度上冲抵了准备金率的调整，央行也不得不通过滚动发行央行票据来对冲外汇占款。另外2004年的上调存款准备金率还伴随再贷款浮息制度的调整，央行在提高法定存款准备金率和实行差额准备金制度的同时，分别提高再贷款利率0.63个百分点，再贴现利率0.27个百分点，这种组合性货币政策的出击给市场以明显的紧缩信号，包括货币市场、票据市场以及债券市场在内的几乎所有利率都同向上升，并在几个月内都维持在高位。在拉高票据市场利率的同时，提高再贴现利率也减弱了再贴现的窗口指导作用，由于再贴现利率是商业银行贴现利率的底线，再贴现利率的上升将直接导致贴现利率的明显上升，同时也进一步减弱了各金融机构对再贷款（再贴现）资金的依赖，使得票据利率的市场化程度有所提高。因此从某种角度上来说，央行上调存款准备金率和实行再贷款浮息制度，是推进利率市场化的一项重要举措。

　　从2003年底下调超额准备金利率情况看，央行将超额准备金存款利率由1.89%下调至1.62%，调整的结果是货币市场利率在低位平稳运行，但票据市场由于信贷规模等的约束，到年末时处于买方市场，票据市场利率连续走高，与回购、拆借利率出现了明显的背离，这种背离体现了票据的双重属性。

　　2004年10月底，为调控整个社会资金的供求关系，防止通货膨胀，央行宣布上调人民币存、贷款基准利率（1年期存、贷款利率上调0.27个百分点，其他各档次存、贷款利率也相应调整，中长期存贷款利率上调幅度大于短期）。由于存贷款利率作为严格管制的利率，并没有真正体现全社会的资金供求关系，中央银行的利率调整存在一定的滞后现象，市场已经在前期有所消化，因此实体经济对利率的反应相对较弱，包括票据市场在内的货币市场的反应也未能持久。在年末市场资金持续宽松和各行支撑信贷规模的情况下，票据市场利率也一改往年的走势，同其他货币市场利率一样，顺势下行。
　　从2005年的票据市场走势看，由于货币市场资金供给充足，票据利率一路走低，特别是2005年3月17日，央行将超额准备金利率由1.62%降至0.99%后，更加速了商业票据市场利率的下跌。此次超额准备金利率的下调是在今年前两个月人民币贷款和票据融资同比少增的情况下推出的，目的是为了促进商业银行进一步提高资金使用效率和流动性管理水平，稳步推进利率市场化。2004年，票据市场的增速已经明显落后于前几年，而2005年前两个月，这种趋势仍在延续。随着中国银行业的开放，商业银行出于资本金的硬性约束考虑，对贷款的投放热情和力度将有所减弱，因此大量富裕资金将集中在同业市场，投资于国债、金融债、央行票据以及回购拆借等，将带动货币市场和债券市场整体利率水平的走低。但从全社会来看，企业的流动性资金仍是偏紧的，因此央行此举一定程度上也可认为是鼓励商业银行增加短期贷款，避免市场资金过度集中在银行间市场，同时可解决企业的短期资金需求的矛盾，有助于提高短期资金的利用率和优化贷款结构。

　　此次超额准备金利率的调整是否能实现央行的意图，尚未可知，但有迹象表明大量资金仍然囤积在银行间市场，对票据市场来说，其中的一个原因是票据二级市场的走势并未真正影响到票据一级市场的发展，这和目前票据市场品种单一，央行再贴现政策失效等密切相关。目前票据市场以银行承兑汇票为主，商业承兑汇票较少，而融资性的票据也刚起步，因此票据一级市场规模仍然有限。另外，由于央行再贴现利率仍保持在3.24%，远高于目前的转贴现市场利率水平，按照人民银行的规定，商业银行的票据直贴利率不得低于再贴现利率，因此再贴现利率与转贴现市场利率的严重脱节实际上也造成了商业票据一、二级市场的脱节，目前票据市场利率更多地与其他短期货币市场联系在一起，而与本身的一级市场明显背离，要实现票据利率的真正市场化，作为调控手段的再贴现利率也应该贴近市场。从央行推进利率市场化的决心来看，有重拾再贴现工具的迹象，而且运用手段可能更加灵活，包括灵活调整再贴现利率，探索吞吐票据相结合等。

　　从以上的分析看，只有票据一级市场发展壮大，才能从根本上繁荣票据市场，如果一级市场不能很好地发展，二级市场的发展也就少了源头，发展也不能持久，而再贴现政策是否有效通过票据市场传导，要取决于再贴现的存量规模以及再贴现利率是否有效反映市场。只有满足了这些条件，才能有效连接再贴现利率，连接票据一、二级市场利率和其他货币市场利率，形成真正意义上的市场化利率，央行也才能有效通过票据市场达到宏观调控的目的。从当前政策面的取向看，票据市场目前存在较大的发展契机，一是票据市场的基础设施建设正在提速，如建立票据业务信息系统，修订《票据法》等；二是逐步健全社会信用机制；三是政策上将大力支持商业承兑汇票的发展，并启动融资性票据市场；四是支持商业银行建立票据专营机构，发挥市场中介作用，提高票据业务效率，使票据运作更加专业化、规模化和集中化。因此可以预期的是，票据市场将经历一场深刻的变革，对货币政策的反应将更加灵敏。

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