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论我国新股发行制度变迁中的制度非有效供给
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-4-26
- 【搜索关键词】：研究报告 投资分析 市场调研 新股发行 制度
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一、我国新股发行制度变迁中非有效供给特征
(一)市场筹资效果无法满足政府筹资意愿。
政府筹资意愿贯穿了我国新股发行制度变迁的整个过程，中共十四大以来历次代表大会在谈到证券市场的作用时，其筹资功能都得到中央政府的肯定和强化。1997年以后，随着国有企业改革步伐的加快，中央政府对股市的筹资功能提出了更高要求，要求“重点支持国家确定的1000家国有重点企业、120家企业集团和100家现代企业制度试点单位，重点支持国家重点建设项目和重大结构调整项目”，也就是说，股票发行要向国有大、中型企业倾斜，筹集资金要保证重点项目的固定资产投资。统计结果表明，从1993年到2000年，每年A股发行股票筹资占同期全国各类贷款比率均低于1%，历年股票市场筹资用于当年固定资产投资完成额的比率不到3%，这说明在审批制条件下，由于受到额度控制、发行市盈率和二级市场行情的影响，股票发行市场筹资的实际效果难以完成中央政府的筹资意愿。核准制实行以后，股票发行市场募集资金额并没有增加，反而渐呈减少趋势。进入“十五”以后，由于国民经济通货紧缩的趋势日渐增加，中央政府在无法依靠刺激消费促进经济增长的前提下实行大规模固定资产投资建设来拉动经济的经济政策。与此同时实施的核准制并没有增加新股发行募集资金额度，大量固定资产投资需要依靠金融机构贷款维持，我国间接融资比例达到前所未有的程度。所以，无论是审批制还是核准制，股票发行市场的筹资效果都无法满足政府的筹资意愿。
(二)资金配置功能扭曲。
股票发行市场的一个主要功能就是对社会资金进行合理配置。如果是因为发行制度的缺陷使得一些素质差、管理落后、缺乏市场竞争力、预期收益率低的市场融资者或发行人也能够取得大量的市场资金，那么股票发行市场资金配置的功能就会被扭曲。在审批制条件下，股票发行市场资金配置功能扭曲表现为：(1)国有大型企业无法发行股票上市，其原因是发行额度有限，无法满足大型企业发行股票募集资金要求；(2)部分民营企业和高科技企业尽管有良好的经营业绩和发展前景，但是无法进入证券市场获得急需的发展资金(2000年以前，深沪股市没有一家民营企业发行上市，2001年，天通股份才揭开民营企业发行上市的序幕)。其结果是一方面是资本不能有效转向社会贡献率高和边际利润率高的投资项目；另一方面，作为稀缺资源的资本流向重复性投资、投入产出比低的项目，使金融资源发生逆配置。在核准制条件下，虽然市场整体融资规模扩大，而与之形成鲜明反差的是公司的经营业绩却在不断下滑(见表2)。从中国证监会对2000年上半年募集资金投向情况的统计可以看出，上市公司普遍存在着资金闲置的情况，首发融资、配股及增发新股融资总计闲置比例占融资总额的53.85%。而“多余资金”的投向情况为：转投其他项目的为6.64%；存于银行的为38.78%；购买国债的为4.89%；归还贷款的为1.28%；未说明去向的为48.41%。上述现象说明我国上市公司“重融资、轻使用”问题十分突出，而大量稀缺的金融资源被闲置、浪费也说明我国股票市场资源逆配置问题相当严重，并存在一定程度的过度融资问题。
(三)投资行为非理性。
由于审批制下实行严格的额度控制，而且发行市盈率和发行价格也要经过中央政府的批准，在这种制度安排下，股票发行市场成为投资者非理性投资的场所。这可以从新股认购活跃程度和新股上市换手率来进行分析。
从表3可见，1996年后，新股上网定价发行的中签率迅速降低，新股换手率逐年增高，说明投资者热衷于从股票发行价格和上市交易价格的巨大价差中寻求投资回报。然而发达国家投资者是不会注意，也不存在这种非理性的短期价差收益，他们更关注的是上市公司分红能力和长期投资价值。我们还注意到，由于审批制条件下的非理性投资行为，中国股票发行市场的投资风险向交易市场转移，加剧了交易市场的价格波动，从而丧失了股票市场的效率。
核准制条件下取消了额度管理，发行市盈率、发行价格和发行数量由主承销商和发行企业协商决定。毛宗平、川文(2004)的一项实证研究表明，1999年后，我国新股发行的初始收益率和超额收益率都有所降低，这意味着在核准制下，我国新股发行效率有所提高。新股发行效率提高是否也意味着交易市场风险降低呢?通过对1999年初至2001年11月下旬共189家首次发行A股的上市公司统计，我们发现，上市首日的收盘价格与新股发行价格相比，其升幅达到139.2%。换句话说，核准制下发行价格放开，新股发行价格的上升并没有带来向交易市场价格的自然回归；发行和交易市场的价差并没有因此而缩小，而是表现出一种“水涨船高”的效应。核准制的实际效果使发行高溢价问题更加严重，股票投资价值的降低不可避免地造成了我国股票交易市场的投资者只能靠市场炒作来博得差价收入，增大了交易市场的不合理的波动；交易市场被人为地增加了更多的投机气氛，加剧了市场风险，也弱化了市场的价格发现功能。
(四)企业新股发行上市过程中的包装行为。
政府主导下我国新股发行制度变迁中的股票发行审批制中，中央政府和地方政府是两个最主要的制度供给主体。在政府绩效缺乏约束的条件下，股票发行额度的供给往往由政府官员意志来决定，政府官员视自己对企业的感情、企业对中央或地方经济的贡献、甚至是企业提供“租金”多少来决定供给。其结果是一方面一批经过精心包装质量差的企业发行上市；另一方面是大量质地良好的企业无法拿到发行上市额度。企业包装上市造成上市公司的亏损面逐渐扩大，截止 2000年底，深沪两市有97家上市公司出现亏损。其中40家首次出现亏损，11家在1 999年扭亏后2000年再度亏损，连续两年亏损公司达到28家，连亏三年或三年以上公司达到28家。这种现象表明，作为政府供给意愿的代表——官员，由于其利益与供给效果没有制度必然联系，造成股票供给呈现不顾供给的真实效果，甚至不惜损害社会公众利益的投机主义状态。其原因在于官员不需要承担供给失效的责任。
核准制下地方政府的制度供给主体角色逐渐让位于中介机构，但并不表示中介机构提供的制度有效。虽然中央政府 (以中国证监会为代表)在核准制文件中提到对于中介机构提交的发行上市审核材料中出现虚假、重大遗漏或误导性陈述的情节将会予以处罚，但是处罚形式和程度仅限于事后裁减通道、冻结承销资格或罚款。实际上，事后裁减通道、冻结承销资格两种方式几乎没有采用，罚款也不会超过承销佣金收入。因此，我们可以认为，核准制下对新的制度供给主体仍然缺乏约束，在中介机构和发行人最大化期望收益的目标下，新股发行成为中介机构与发行人的“共谋”结果。同时中央政府作为最主要的制度供给主体角色依然没有改变，筹资意愿最大化目标随时制约股票发行总体规模、发行进度和发行价格。张弘、王红兵(2003)研究结论表明：从1994年一2002年发行新股的822今有效样本中，新股发行前各年业绩均有较明显增长，尤其是新股发行前一年业绩增长最高；发行上市后第二年税息前利润(EBIT)最高，其后开始小幅下滑。这说明无论是审批制还是核准制，我国上市公司都存在在新股发行上市前一年突击做好业绩，通过资产重组将优质资产注入股份公司，模拟计算虚增业绩等包装行为。
二、我国新股发行制度变迁非有效供给成因分析
(一)制度变迁方式的本身性质。
在我国股市发展初期，新股发行制度由政府主导是历史的必然选择。在当时条件下，如果没有中央政府提供一套股票发行的正式规则，我国股票市场将会走入一个误区，因为当时初级行动团体(地方政府、大户、证券商等)已经失去制度创新的动力，不愿为制度创新支付成本。中央政府利用其”暴力潜能·降低制度创新中的组织成本和实施成本，弥补了制度供给的不足。但这种强制性变迁方式不以各个制度主体一致同意为基础，无法在制度变迁中满足各个制度主体的利益，造成制度效率一定程度丧失和制度供给非有效。
进入核准制以后，制度供给主体的多元化一方面增加了供给数量，但另一方面又增加了制度变迁的实施成本。此长彼消，制度供给主体的行为选择较审批制更加困难。新股发行制度改革本身是一个利益重新分配的过程，政府的行为选择不可能平均制度变迁收益给每个利益集团。不同的利益集团会通过各种途径向政府施加压力来阻碍不利于自身利益实现的制度供给出现。尤其当某个利益集团(如大中型国有企业)是政府的主要支持基础时，政府就不可能作出损害该集团的制度安排。同时还应看到，在审批制和核准制下，即使一项新的制度安排能带来巨大的社会利益，却可能动摇赖以存在的权威、信仰体系和宪法秩序的时候，政府宁愿维持低效率的制度安排，结果使制度供给难以实现。
所以，从审批制到核准制，我国新股发行制度变迁方式本身的性质决定了制度供给主体的供给能力受到限制。具体表现为：1、当时的宪法秩序决定了制度在政体内、变化的速度和方向，制度供给主体只能在宪法秩序允许的范围内实现制度供给；2、制度供给主体无法发明一种外部利润内在化的技術解决无须支付制度实施成本的利益集团对新的制度收益的分享；3、政府无法公平分配制度变迁收益。
(二)新股发行制度中的公有制机械移植。
在审批制下，国家通过对国家股、法人股在股权结构上的制度安排，不仅成功实现了公有制属性在股票发行市场的成功移植，而且国家股通过控股具有了对企业的绝对控制权(见表4)。在我国上市公司股权结构中，占67%的国家股、国有法人股主体代表不到位，仅有30%左右的流通股分散在众多个人股东手中。监督成本由个人支付，而收益却由全体股东分享的监督行为将公司治理演化成为一种“公共品”，股东缺乏激励机制去对企业经营者进行事前监督。即使在企业经营不善时。股东“用脚投票”的事后监督方式，也难以对企业经理层产生压力，即存在“一股独大”前提下，公司控制权得以固化并致使公司治理存在严重缺陷。接管机制在西方作为一种重要的公司外部治理机制，也由于存在国有股不能流通的体制缺陷，根本无法发挥其应有作用。这种特殊的股权结构决定了股票发行只能采取“增量发行”方式。对于政府而言，它只需要对国有股的保值、增值负责，对于中小股东而言，他们则需要对上市公司的业绩负责，因为他们的股票价格与业绩高低相关。增量发行方式的结果导致发行市场股票供求状况的失衡，股票价格无法真实反映公司的信息，投资者的行为呈现非理性的状态。
(三)地方政府、中央政府之间的利益冲突。
地方政府是我国新股发行制度变迁中的“初级行动团体”，它曾经是新股发行制度的决定者。随着中央政府的逐渐介入，地方政府与中央政府在新股发行制度供给过程中的冲突也逐渐增多。其根本原因在于两者的利益目标函数存在差异，中央政府必须从政治、经济、社会等方面加以全盘考虑，而地方政府只对本地区的经济发展负责，不必对其它地区负责，也不必对宏观经济的稳定负责。尽管中央政府收回了股票发行的最终决定权，但地方政府仍然对地方企业发行上市拥有推荐权力。因此我们认为在新股发行审批制条件下，地方政府也是股票供给的重要主体。由于地方政府与中央政府在利益方面存在差异甚至冲突，因此在股票发行企业的选择上也存在差异和冲突，这表现为中央政府要求大、中型国有企业优先安排发行上市，而实际上地方政府推荐给中央政府的上市企业往往是规模不大的地方企业。其结果是发行股票募集资金配置发生扭曲。所以，中央政府确定了股票发行制度供给的目标(例如为国企改革筹资)而成为其变化的最主要因素后，地方政府仍可以在中央政府的强制性制度供给过程中以“层层截留”、“曲解规则”、“补充文件”、“改头换面”等形式加以修正，以其符合自身的发展的悖论利益最大化，从而使制度供给出现偏差，呈现不完整状态。
(四)缺乏法治意识和自律意识等有利于制度实施的非正式规则。
新制度经济学者认为，非正式规则与正式规则相比显现出难以变迁的趋势，其原因在于非正式规则变迁的成本要高于正式规则变迁的成本(林毅夫，1 994)。但是，非正式规则对制度选择和制度供给会产生深刻影响，如果非正式规则没有配合正式规则发生变化，即使是以政府主导的强制性制度变迁解决供给不足，也会导致政策失败，从而使制度供给呈现非有效性。中国是一个传统的农业大国，普遍缺乏法治意识和自律意识，虽然改革以来中央政府以强制性变迁方式解决了新股发行制度的供给不足问题，但是法律、规章的出台并不代表各个制度主体的意识形态达成统一。由于正式规则与以意识形态为主要代表的非正式规则在这一时期无法和谐，造成新股发行制度实施不力。
三、相关政策建议
通过以上分析可以看出，制度非有效供给是我国新股发行制度变迁中的一个重要现象。这种现象与转型经济下权力结构或力量对比的变化有着必然联系。虽然新股发行制度变迁肇始于“政界企业家”的政治手段，但是“政界企业家”无法单独设计新的制度来解决各种利益集团之间的冲突。所以选择何种制度变迁方式是重要的，因为一个符合社会发展的制度变迁方式将促进效率，而不是沦为制度的奴隶。
新股发行制度从审扎[制到核准制的变迁过程中，制度主体的角色转化使部分制度需求主体向制度供给主体发生转化，其中转化速度最快、转化效果最明显的中介机构(券商、会计师、律师等)愈来愈成为沟通中央政府(中国证监会)的制度供给意愿与制度需求主体的制度创新需求的中介环节，使各个制度主体达成对新制度选择的合意。所以，改变制度非有效供给的办法就是制度主体角色实现根本转变来重新调整制度供求。
我们基于如何实现制度主体角色根本转变来提出如下政策建议：
(一)限制政府权力。
新股发行制度变迁过程中，政府的角色发生了重要变化，即从证券市场的“隐性担保者”向证券市场“监管者”转化。这种转化并不是说政府对制度变迁的推动作用减弱。事实上，充分市场化的国家所采取的需求诱致型制度变迁方式仍无法脱离政府的作用。国家在某种意义上说是为了解决外部性问题而存在的制度安排。政府在市场经济中的权力应当限制在特定的领域：一是政府为各个利益集团提供外在制度环境的支持和约束，确立宪法秩序以规定制度变迁方式和范围；二是制度变迁中各利益集团将外部性内在化时，政府可以主导制度变迁以解决“搭便车”问题；三是充当“经济警察”来协调各利益集团的纠纷。
(二)树立法治意识和自律意识。
法治意识和自律意识属于非正式规则中的意识形态。孔泾原(1992)认为“成功的意识形态则能够通过给个人提供有选择性的激励来实现制度性功能，进而以足够的灵活性或灵敏度既赢得新的团体成员的信赖，又保证老团体成员的忠诚。”所以，成功树立法治意识和自律意识对于新股发行各个制度主体功能和作用的发挥显得至关重要。然而，新非正式规则难以突破旧有非正式规则的巢臼，替代成本过高制约人们变革的动力。因此，成功树立法治意识和自律意识，一是需要完善法制环境，特别是建立适应市场经济的要求的法律体系，二是需要建立多层次证券监管体系，使监管活动市场化，三是需要建立投资者关系制度和证券民事责任与赔偿制度，加强对证券市场弱势群体的保护。
(三)改变政府官员考核指标。
官员是政府的代表。虽然他们无法改变政府利益目标，但是他们可以影响政府的决策，促进政府角色的转变。贾明德 (1996)提出“政府所进行的市场化改革的重点不应放在企业改革上，而应当放在政府自身的改革上，既重点对政府进行市场化改造，按照市场经济的要求转变政府职能”。官员是政治净收益的评价者，即官员意识到政府角色转变不会影响政治稳定，造成社会动荡和违背历史传统，才会进行市场化改造。但是影响官员意志和决定的机动是什么?是官员的考核指标。目前条件下官员的考核指标归结为经济发展、社会稳定，其结果已经严重影响政府制度供给能力。也迟滞了政府角色的转变。所以将具有创新精神的经济发展和社会稳定作为各级官员政绩考核重点，才能为政府角色的根本转变提供物质基础。
(四)实行全流通新股发行制度。
既然新股发行制度中的公有制机械移植造成我国上市公司“二元”股权结构是制度非有效供给的一个主要原因，那么实行全流通的新股发行制度来改变股权结构的现状势在必行。从实施条件来看，2004年3月通过的《宪法修正案》第十三条规定“国家依照法律规定保护公民的私有财产权和继承权”，说明政府主动改变了制度环境，允许在符合宪政秩序框架下实现对股权结构新的制度安排。其结果一方面将会改变由于国有股“一股独大”所带来的法人治理结构缺陷；另一方面将会促使国有股代表真正成为市场行为主体来约束自身行为，从而提高资产运行效率，实现资产保值增值的角度来实现国有股权管理。从对市场的影响来看，实行全流通发行以后，股市更趋于市场化运作，价格更能体现市场供需状况，而且直接与公司的业绩相关，使资本市场对上市公司的监控约束机制硬化。这样，一级市场不可能继续维持过去那种存在巨大无风险收益的状况，一级市场与二级市场的衔接更为紧密，两个市场之间的价差趋于缩小，股票价格同内在价值的理性回归，必将带动市场平均市盈率趋于合理，市场投机泡沫也将逐渐减小。
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