资产证券化在反抵押贷款中的应用_研究报告_投资分析_市场调研

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资产证券化在反抵押贷款中的应用

http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-5-8

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　　中国作为世界上人口最多的国家，其老龄化人口约为1.2亿，占人口的近10%。按照国际通行的7%的临界指标，我国属于老龄化问题严重的国家。然而我国养老保障体系不够健全导致目前养老资金积累严重短缺，“空账”问题尤为严重，随着我国人口老龄化的加速，形势将更加严峻。从根本上改变我国养老保险制度中的缺陷，以应对未来老龄人口增加对社会造成的压力，是当前摆在我们面前迫切需要解决的现实问题。反抵押贷款作为养老保障体系的一个有效补充，正引起越来越多人的关注。

　　一、资金凝固——反抵押贷款的瓶颈

　　反抵押贷款业务在美国的推出，已经有20多年的历史，该业务主要是为了解决老年家庭中大量被非流动性房产套牢的财富如何释放的难题，通过这一办法可以使得家庭的住房净资产逐渐减少但仍保有居住权。其具体含义是借鉴家庭生命周期与住宅生命周期的差异，依据个人家庭所拥有的住房所有权，在退休以后将其抵押给业务开办机构并逐期取得贷款，用作晚年生活的养老费用，使用权在老人生命周期的后半段仍归由老人享有。只有当老人去世后，才将该住房的产权及使用支配权完全转移给特设机构，作为贷款本息的偿还。当前我国养老保障体系正处在转型过渡期，在这个过程中会出现许多老人没能被包括在养老保障体系范围内，售房养老这一模式有利于解决这一部分人的养老问题，但前提是拥有自己的房产，即“房产富人，现金穷人”，他们可以将房产资源在个人一生中予以最优化配置，实现住房价值提前流动。这样既可以保障老人退休后的生活，又可以充分发挥房产资源的价值；同时，对于我国目前的养老保障体系来讲更是一个有力的补充。

　　然而，在反抵押贷款实施的过程中，却存在资金凝固的瓶颈。当业务开办机构通过反抵押贷款的形式从居民手中取得大量住宅，并为此在后期的每月都需要持续稳定地向这些客户发放贷款，供其做晚年的生活开销。这对老年人而言，固然是将住房这种不动产给予提前变现套现，使之按需要顺利转化为所要求的现金资产。这对满足客户的利益是很好的，但却使业务开办机构的资金来源遇到大的困难。业务开办机构在开展这一业务后，是收到了众多的房产，但因每年都要为此支付大量现金，也会使这些资金发生沉淀或凝固，直到数年或十数年后才可能将现在付出的现金予以收回，而目前定期的现金支付就很可能遇到大的支付危机，这就成为制约当前反抵押贷款业务发展的重要瓶颈。

　　业务开办机构如何解决这一资金凝固导致的支付问题，以使反抵押贷款业务能够顺利推行呢?借助于资产证券化这一金融工具，将这笔资产通过证券化的形式予以解脱，就是融通资金的可行举措。资产证券化的提出并运用，采用资产证券化的形式和信托的办法来参与反抵押贷款的业务活动，对反抵押贷款的推出并使机构顺利融通资金，以支持每年度对抵押资金付出的大额需要，是非常重要的。没有反抵押贷款资产的证券化，就不能够为业务开办机构的资金源源不断地流入创造必要的条件，无法推动反抵押贷款业务的顺利推行。

　　二、反抵押贷款资产证券化的理论研究

　　(一)资产证券化融资理论概述

　　资产证券化是自上世纪70年代后国际金融市场中发展速度最快、最具活力和令人振奋的金融工具。资产证券化通过盘活非流动资产，提高了资产的运作效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本；它改变了证券市场的结构，使资本与证券市场在国民经济中的核心地位日渐突出；资产证券化还革新了企业的融资模式，提高了企业的竞争实力。

　　何谓资产证券化，美国证券交易委员会(SEC)对此的定义是通过对资产证券这种金融工具的界定来进行的：资产证券是指这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或其他资产池来支持，保证偿付。Austin和Zissu(2000)Q)认为资产证券化就是将不流动的金融资产转化成流动的资本市场证券。我们通常所说的资产证券化(ABS，是英文Asset-backed　Securities的缩写)是指以融通资金为目的，将缺乏流动性，但具有共同特征和稳定的未来现金收入流的信贷资产进行组合和信用增级(对该组合产生的现金流按照一定标准进行结构性重组)，并依托该现金流发行可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。非流动性的金融流量包括住房等不动产抵押贷款和应收账款等。不动产抵押贷款是资产证券化的一项重要内容，它不仅应包括普通住房抵押贷款，也应当包括反抵押贷款形成资产的证券化。

　　(二)反抵押贷款资产证券化可行性分析

　　选择资产证券化作为我国当前反抵押贷款制度改革的过渡途径，主要是基于反抵押贷款与资产证券化所具有的共同之处。首先，反抵押贷款所出售的标的——房屋是不动产，并且具有一定的同质性，符合资产证券化标的的要求。其次，反抵押贷款中出售的房屋由于都是个人所有，难以借此直接在证券市场进行融资，因此必须找一特殊信托机构(SPV，Special　Purpose　Vehicle)进行资产的重新组合。这正是资产证券化的独特优势所在，SPV的存在，可以很好地担当证券市场和房产所有人之间的桥梁，刚好能弥补个人不能在证券市场发行证券的不足；同时，SPV作为售房养老资产证券化的运作机构也有利于政府的监督管理。第三，反抵押贷款在未来可以产生稳定的现金流，即合同到期住房产权完全移交后，SPV出售房产所得资金可以偿付前期所发行的债券。未来稳定的现金流是进行资产证券化的必要条件之一，在国外资产证券化市场，房地产是这一市场的主力军。因为从中长期来看，房地产具有相当高的保值增值功能，从而很好地保证了债券未来的本息偿付；另一方面，房地产作为资产证券化标的也有利于提高发行债券的信用级别。综上所述，反抵押贷款的这些特点决定了其具体操作比较容易借助资产证券化进行。

　　(三)反抵押贷款实施资产证券化的现实意义

　　1.反抵押贷款业务的开办，特别是大规模开办以求能更好发挥其养老功用时，所用资金的数量将是一个很大的数目。尤其是这一业务的开办，并非一次性付款就告完结，需要在一个长时期内向每一个客户持续不断地付款。这就给业务经办机构带来相当大的资金压力，将反抵押贷款资产给予证券化以后，贷款机构的资产可以实现有效流动，成功地解决了资金凝固问题，缓解现金支付压力，从而可以减弱贷款机构的支付风险。

　　2.金融机构可以利用不同种类资产的组合，组成资产证券化所要求的“资产池”，以创建它所需要的资产结构，推进投资组合的管理实践，有效改善银行的资本结构和财务管理能力，促使我国的金融业向风险管理的模式转变，建立起高效、稳定的金融体系。反抵押贷款同一般抵押贷款的性质、种类完全不同，将此种贷款加入“资产组合”，是完全可以相辅相成、相得益彰的，最终减弱反抵押贷款的运营风险，使风险在证券化运作中得到相当的释放。

　　3.反抵押贷款的资产证券化，对客户而言是一种新型的投资工具，客户可借此将自己闲置的资金用于购买证券化资产，以实现手中金融资产的流动和盈利；对银行而言，则是一种新的金融产品，银行通过反抵押贷款的开办，为老年人的养老问题，提供源源不断的资金，在取得经济效益的同时，为国家的养老保障事业做出重大贡献。而这一贷款的资产证券化业务的同时开办，则可保证源源不断付出的资金又重新给予收回，极大地调度资金，使得有限的金融资源得到最充分的利用。推出反抵押贷款并给予资产证券化，以促使反抵押贷款业务的顺利营运，使以房养老的理念能够更好地转化为现实。资产证券化的推出，不仅是对反抵押贷款这一新型贷款品种的顺利运行提供强有力的保障，更重要的是借此使有志于此的老年人能够通过这一方式实现“以房养老”的重任，为其晚年的生活幸福打下良好的经济基础。同时又借此激发老年房地产交易市场的形成，在相当程度上刺激国民经济的增长，可起到一箭双雕的功效。

　　三、反抵押贷款业务实施证券化的流程及具体措施

　　(一)反抵押贷款业务资产证券化的基本流程

　　1.建立特殊信托机构SPV。在资产证券化实施初期应该建立一个独立于政府机构的特殊信托机构(SPV)作为反抵押贷款实施的主体。实际运作时，符合一定条件的老人在其退休伊始即将自己所拥有的房屋所有权出让给SPV，而房屋的使用权则在其余生内继续保留居住，出售住房的款项也非一次性结清，而是根据平均寿命计算支付率，按月在其存活期间均匀获得，作为养老金使用，从而达到养老保障目的。特殊信托机构向上游——房屋提供者进行操作以后，还应向下游资金提供者发行债券融资，这样才能完成反抵押贷款资产证券化的全过程。特殊信托机构对所得到的资产进行重新组合，形成一个隔离状态的资产池，由于这一资产池与信托机构自身资产相隔离，不会受到SPV本身信用的影响，SPV根据资产池中房产的数量和质量决定发行债券的规模和期限，以资产池作为发行标的发行一次性还本付息债券进行融资。

　　2.老年户主利用自有房产转换的方式来获取现金收益。老年户主同SPV签订房产信托协议，将其房产委托给该机构代为营运(老年户主对该住房的所有权仍继续保留，但对其的使用权则已经随着房产信托协议的签订而丧失，该老年人需要在这段时间里居住到老年公寓或另外租房来养老)。作为回报，该老人将获得SPV开具的一张具有一定面值的房产信托凭证。这张房产信托凭证在该业务机构的全部信托资产凭证所包容资产中占有一定份额，但并不同自己那幢特定的住宅相联系。在某种程度上可以认为，该老年人是用自有住房向该业务开办机构参与股份，享有股权，并据此享有相应的信托投资收益。应当说明，该房产信托凭证的价值，是基于特殊信托机构全部信托投资的平均价值来确定，同机构的整体收益率有相当关系，但并不同某幢具体住房的投资营运的回报多少发生关系。

　　3.特殊信托机构发行房产信托凭证，在证券交易所上市交易。上市交易后，运作方式可以类似于交易所的各种交易性基金。交易价格可以按特殊信托机构声明的价格买卖。反抵押贷款业务的推出，住房资产的信托投资是必须的，通过这一模式还可以为住房资产实现证券化运作带来最大的便利。住房资产信托投资业务的开办，同一般反抵押贷款业务的最大不同，在于前者是已将住房的使用支配权利全然交出，所拥有的对住房的产权，也仅仅化为一纸信托投资证书。房主原来拥有的是住房的实体及对住房价值和使用价值的运用发挥，现在则只能表现为对该纸证书的选择处理。如家庭原居住住宅过大或过小，对住房的结构、功能、质量等，是满意或是不够满意，现在都可以凭借这一纸证书给予多方比较与合理化抉择，以最终得到自己较为满意的户型房型。通常情况下，住房的置换是一件颇为费心费力，甚至是因涉及关系过于复杂，而几乎成为不可能之事。但在住房资产加盟信托投资，并使之证券化之时，这一问题就会变得轻而易举。

　　4.特殊信托机构的获益最终是对收进的房地产进行投资营运来实现。老年户主放弃住房使用权，而居住养老公寓或另行租房居住，并非仅仅为了在房产信托凭证的抵押贷款方面得到某种便利，而是要得到更稳定可靠的租金收益。当然，老年人对自有住房的个别出租行为，会受到信息不灵、精力有限、谈判受阻等缺陷的限制，很难在市场上取得较好的结果。现在是由业务开办机构做统一营运，其租金收益就会高得多，而相应需要付出的代价却会大为减少。这笔住房的出租营运，对改善房地产出租市场的供应量，对向年轻一代提供多样化的租房选择都将会产生较大影响。当然，若老年人希望仍保留对该住房的使用权利时，应当享有优先取舍的权利，在租金标准上也应给予一定的优惠，老年房主将住房交给业务开办机构，又重新花费租金每月租房居住。这种形式转换有何实质性意义呢?老年人可以将该房产信托凭证到银行办理抵押贷款，也可以将该份信托凭证在证券交易市场上出售，从而得到一整笔款项。然后就可以利用这笔款项重新购买新的住房，人住养老公寓或养老院，或办理养老寿险金并一次性地交足保险费，从而可以在有生之年里，逐期得到一笔年金收益用来安度晚年。

　　(二)反抵押贷款资产证券化具体措施

　　1.反抵押贷款资金的运用。当上下游的工作都已完成后，SPV还担负着一个重要的任务，就是如何合理运用这笔资金。首先应将融资得到的资金分成两部分，一部分用于按月支付老人存活期间的生活费用，即通常意义上的退休保障金。因为退休以后老人的寿命长短是不确定的，由此导致风险和收益的不对称，所以这部分资金很难通过稳定、明确的合同加以解决，具体操作应该结合人寿保险资金运用的特点进行。作为契约型的金融机构，养老基金与寿险公司有着相似的资产负债特点，因此可以考虑选择人寿保险公司作为投资管理者。如美国，到上个世纪90年代，人寿保险公司经营管理的资产中已有——半以上是养老基金。人寿保险公司的大部分年金保单也都和养老金计划有关。个人自愿性养老保险的相当部分也是通过保险公司进行。由于人寿保险公司在人寿保险方面具有专业的技术和知识，让其管理这部分资金有利于提高资金利用的稳定性和合理性。

　　第二部分资金应在稳定前提下，实现收益最大化。从长期来看，随着我国金融市场及各方面条件和环境的成熟，养老基金最终还是要走多元化投资的道路。可以采取分散投资的手段，把这部分养老基金再分为三部分：第一部分作为准备金，以现金和银行存款的方式持有，主要任务是维持高流动性；第二部分投资于国债、信誉比较高的债券或短期拆借，主要目的是进行保值，在国家对养老基金发行较高利率的特种国债或给予特殊优惠政策时，这部分资金也可以实现一定程度的增值；第三部分进行中长期投资，进入资本市场，购买企业债券，参与股票市场的投资、房地产投资、委托贷款等。目前我国资本市场法律规范还不完善，市场参与者的投资理念相对滞后，因此在进人资本市场的初期，比例应控制在一个较低水平，以降低风险；随着技术和经验的增多，可以逐步提高投资比例。

　　2.政府在反抵押贷款改革中的角色定位。从政府的角度分析，政府在反抵押贷款资产证券化过程中应发挥重要的作用，通过政策手段来鼓励和保障这一改革的顺利进行：就其目的而言，反抵押贷款带有社会保障的属性，并非一般的商业保险或储蓄。同时，特殊信托机构所进行的资产证券化需要遵循商业性管理的原则，通过市场渠道投资运作。这些市场性的运作是按风险和收益对称的原则来进行。但是，市场本身的缺陷和金融市场的不完善及反抵押贷款本身所具有的特点，使得风险和收益对称的原则难以得到完全遵从。因此，政府也应根据风险共担的原则，采取一定的方式分担风险，以促进其稳定发展。国家或地方政府在经过严格审批的前提下，可以对特殊信托投资机构SPV提供全部或部分担保，以提高其发行证券的信用级别，促进反抵押贷款资产证券化的顺利进行。同时，为了降低SPV经营反抵押贷款业务的风险，鼓励$PV开展有关反抵押贷款的业务，国家应给予其不同程度的税收优惠，对反抵押贷款资金运用所得免征或减征营业税和所得税。对于人寿保险公司参与管理的资金减免保费税。这些税收优惠在一定程度上降低了反抵押贷款业务的风险，从而会推动多层次养老保险体系的发展。最后，国家应加强反抵押贷款基金的监督，避免某些公司将其用于一些风险较高的行业。我们目前的资本市场还不成熟，一些基金公司的操作也不尽规范，加上老百姓对投资收益的期望值往往较高，而对风险的把握和承受能力又比较弱，因此政府应该建立投资审核制度、信息披露制度，以防止内幕交易和市场操纵等违规行为。要将审核程序和结果公开，增强投资运行的透明度，以便于社会公众进行监督。

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