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中国信贷资产证券化一定会发展得很大
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-5-8
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零售银行发展电子银行业务研究专题报告 本书重点介绍零售银行电子银行业务的现状，战略规划，产品分类及功能，以及关于营销管理等方面内容零售银行营业厅服务礼仪研究报告 金融业的全面开放，外资的全面进入，对国内零售银行业既是挑战也是机遇。中国零售银行业要在短时间零售银行大堂经理技能提升研究报告 【出版日期】 2008年12月 【报告页码】 214页 【图表数量】 150零售银行营业厅现场管理理论与实务研究报告 银行营业厅是银行与客户沟通的桥梁，所以营业厅的运营管理对于银行的发展起着不可忽视的作用。在营今天，我们将请唐先生继续从大众投资的角度，谈谈资产证券化产品与已有的股票、债券等金融产品相比所具有的投资价值和市场风险。
MBS的复杂性不适合散户投资人
主持人:从前不久建行和国开行已经公布的试点内容看，住房抵押贷款证券化将在银行间市场流通。我们知道，中国债券市场分为两个，一个是交易所市场，一个是银行间市场。现在银行间债券市场的规模非常大，而交易所市场基本上处于萎缩状态。并且两个市场的进入主体也不同。如MBS在银行间市场搞的话，谁是投资MBS的主体，是机构还是个人?如果是机构的话，是哪些机构?如果仍然是银行来买这些证券的话，那么，风险是不是仍然没有被分散?是否今后会出现专门投资于MBS的基金?
唐双庆:首先要指出的是，交易所债券规模小并不是中国特有的现象，全世界几乎都是如此。在美国，除了部分公司债以外，国债、国家机构债和MBS几乎是清一色在券商间系统流通的。
第二要指出的是，银行间市场只是一个交易平台，并不等于参与者只能是银行。其实，更准确的做法是把银行间市场看成一个由机构投资人构成的柜台交易系统(将来有做市机制的那一天，银行很自然地能起到做市商的作用)。显然，个人投资者是不能参与这个系统的。原因很简单，MBS的结算和产品的复杂程度都不适合于散户投资人。
在机构投资人里，任何一个对固定收益产品有需求的机构都会积极参与MBS市场。传统的债券共同基金、养老基金和保险公司以及任何在投资组合里需要现金流的机构(包括股票基金)都在此列。由于个人无法直接参与，所以不难想象今后专门针对这类需求的基金会推出，但这一定是在市场有了相当规模以后的事。无论如何，银行毫无疑问是MBS的重要持有人。
这里必然要谈到开辟MBS的重要动机之一是为银行系统的风险分流。其实，我们上一次对话已不止一次地提到，银行把自己的资金投在房贷资产上并没有不对的地方，关键是银行作为金融机构里的中流砥柱有没有能力在必要的时候调整自身投资组合的风险。由于银行几乎是原始资产的惟一产生机构，所以，如果没有一种把资产分散出去的手段，一味增大的贷款需求必然会使银行的风险增加到难以控制的地步。也就是说，银行的贷款使命最终会使其成为被迫式的投资人。而MBS要给银行带来的是贷款的管道化运作，即分散银行的系统性风险。即使银行的投资需求要让其持有房产抵押资产，那也应该是银行独立于贷款业务以外的投资选择。换句话说，MBS的目的并不是要让银行退出房贷资产，而是要让银行的投资决策和贷款决策有能力分开来，使银行变成和其他机构一样的主动投资人。所以，风险的分散在于有了更多的机构来持有银行这个惟一渠道所产生的资产。
MBS是固定收益板块一个子品种
主持人:对于广大的普通投资人来说，我们很想知道MBS证券的收益情况如何?它与我们已知的国债、金融债和企业债相比，在收益率和期限、付息方式和频率等方面有什么不同?同时，投资MBS证券将面临哪些风险?利率对MBS的收益率和风险有什么影响?导致MBS市场波动的主要因素会是什么?一旦住房抵押贷款本身发生还款风险，MBS的投资人是否也会遭致风险?如果是的话，是否有应对的措施?
唐双庆:一个典型的MBS是以房贷作支持的，假设发行机构在打包成池的过程中尽量考虑到了一致性因素，那么它会有一个相对稳定的利息，可以是浮动的，也可以是固定的。而付息周期通常是按月，这和普通债券有所不同。至于期限，也应该是由池的特性所决定。即使排除提前还贷的可能性，池中每笔贷款的到期日也是不一样的，再加上提前还贷的因素就更不确定了。这是MBS最特殊之处。
原则上来说，MBS的收益应该高于国债和金融债。原因有二:一，MBS的支持资产是有抵押的个人贷款。不管抵押品的质量如何，作为个人，其信用等级永远是低于政府和半官方的金融机构的。另外，这个信用风险往往还伴随着流通性风险。这两部分加起来就要给投资人一个高于国债和金融债的收益差，这和普通公司债对国债和金融债的收益差在概念上是一样的，但在数量上可以有很大的不同。二，MBS最与众不同的风险来自于提前偿还的可能性，即产品结构性风险。投资者对这个风险是要求额外的收益率作补偿的(期权标价理论可以把这个补偿数量化)。
由于MBS是证券，其价格波动必然还要受长期和短期的供需关系的影响，从而偏离其理论价值，这点和其他任何证券品种都一样，也是无法在理论上被量化的。除了这种非理论的风险特征外，由于MBS属于固定收益产品，其价值必然受到长期和短期利率的影响，这点和相对应的普通债券相同。这里要强调"相对应"三个字，因为即使是普通债券，浮息和定息债对利率变化的风险特征也是不一样的。再者，MBS是有信贷风险的产品，其价值和信贷品质及流通性的总环境有关。比如，MBS依附的中介机构的健康程度所带来的间接风险都属此类，这比普通的公司债和项目建设债又要复杂一些。MBS提前还贷的结构会带来其他更复杂的价值评估特征，贷款的期限、面息水平相对现有利率水平、利率环境的稳定性等，都是需要考虑的因素。总之，"收益"一词即使在普通债券上也是一个非常复杂的概念(我们通常所说的"收益率"是衡量债券相对价值的一个很粗糙的指标)，在MBS上就更为复杂了。市场只有在具备了一定的成熟度之后，才能找到理论价值和实际价格的平衡点。这点几乎是可以肯定的。但愿我能以此说服散户投资人不要直接介入这个十分有吸引力的投资品种。而对于机构投资人来说，多了MBS和ABS这两个投资工具，在理财上它们就有了更多的选择和自由。在风险调控、收益率提高和流通性的提高上，MBS和ABS都是非常重要的工具，是机构投资人必须有的手段。美国的一些债券基金之所以能够在不同时期有远远好于股市的表现，MBS和各种其他ABS的贡献是很大的。比如，美国最最蓝筹的固定收入基金集团PIMCO旗下最著名的"总回报基金"，在2000年至2003年中，其持续回报率都达到20%以上。作为一只实盘的债券基金，虽然其章程上允许它做任何债券品种的组合，非常富有挑战性，但能取得如此高的回报也是很不容易的。其中，MBS和ABS都是该基金必不可少的投资工具。
至于还款的风险，如果发行MBS的是国家政府机构，那么这个风险可以被认为不存在。而如果是商业银行发的MBS，那就要看发行机构为MBS作出什么担保(即信用等级提升)了。最理想的情况是发行机构为MBS持有人偿还本金和到期的利息(通过自己的实力或其他额外的保险)，然后再和中介机构处理受抵资产。对投资人来说，这和提前还贷没有实质上的区别。最不理想的情况是在无任何信用提升的情形下投资人直接面对中介机构。在这种情形下，MBS成了名副其实的"流过性(Pass Through)证券"(现金流从抵押贷款转移到它支持的证券上)。从中我们可以体会到我们上一次所说的法律法规方面的因素有多重要，因为它直接影响到投资人对风险的理解和控制。
总之，MBS是固定收益板块里的一个子品种，大家不要将其当成一种非常特殊的工具，就好像是商品期货那样。在美国，真正的MBS基金都是对冲基金，而对冲基金的购买者一般是富人和机构，原则上不对普通投资人开放。但这并不意味着中国就不能有专门面向个人的MBS基金。不过，以现在MBS的发行规模来看，不经过多年的发展是谈不上什么专门的MBS基金的。有一点必须明确，即使有了MBS基金，也不能限制其管理人在必要的时候都换成普通债券。
房价越跌，房市和MBS风险挂钩越紧密
主持人:MBS市场和实体房市之间有什么关系?这两个市场是否有相互作用?是不是投资MBS就等于是投资房市了?风险在房市和MBS市场之间是否会互相传递?如果会的话，传递的时滞有多长?
唐双庆:实体房市是实物资产，而MBS是以它作抵押的金融资产。要说关系，就是MBS的价值在某种程度上取决于作抵押的房产价值。这个关联，在一个相对稳定的市场里是被发行机构所提供的保证金阻断的。保证金越高，MBS对实体房市的关联越小，反之亦然。但是如果房市进入长期的跌势从而引发付款问题的恶性循环时，MBS和房市的风险关联度就会激增(日本银行在90年代的很大部分坏账来自于地产泡沫破裂)。比如，房市往下调整，但幅度是15%，而发行机构提供的保证金是30%，那就算借款人破产，中介机构拍卖其抵押的房产，也不会损及贷款的本金；而如果房市跌了25%，问题就大了，也就是说，在这种情形下，MBS的风险和房市挂钩紧密了。由于在房贷的实践中是没有收取递增保证金制度的，借款人总是拖到不能再拖时才放弃，而这种时候往往是房市最惨淡的时候，比如，已经跌了50％甚至更多的时候，那时，MBS投资人所面对的风险就可能是本金的大幅缩水了。因此，我们很难把风险传递的滞后期量化。需要说明的是，这种大规模风险传递的实例在世界范围内发生并不频繁。在中国，如果政府能在最大限度内行使行政调控的能力，在房市泡沫出现以前将其控制住，而商业银行在放贷时及时按房市风险调整预付款，那么，MBS还是对房产风险有相当抵御力的，特别是对长线实盘的投资者更是如此。
如果说房市对MBS价值的作用有限，MBS对房市的贡献就大了。因为一个庞大的MBS市场给了住房借款人以充足的融资渠道，从而使很多本来没有贷款能力的购房者进入购房的行列，特别是能为草根阶层盘活房市的流通性并增大其规模。
中国需要MBS这样的润滑机制
主持人:美国房贷市场上有一些著名的机构，如GINNIE、FANNIE和FREDDIE。中国是否也会出现类似的主体?这类主体的MBS和商业银行的房贷MBS在收益和风险方面有什么区别?
唐双庆:我在上次对话中曾经介绍过，GINNIE、 FANNIE和FREDDIE都带有政策使命，所以从投资信用的角度看，这三类机构发行的MBS是风险最低的。留给投资人的只是利率风险和结构风险，因而在市场上享受极大的流通性，其收益率水平也要比商业银行发行的MBS低。但是，美国债市在庞大的赤字压力下出现一个重要的趋势，那就是有风险信贷和无风险信贷的息差在不断缩小，这也自然波及到MBS这个最庞大的品种上。
中国从社会结构上看是亟需GINNIE、FANNIE和FREDDIE这样的机构的。这对推进城市化的发展、减少两极分化、减缓房地产投机都有极为重要的意义。试想在美国这样的资本主义国家都在中低收入阶层的住房问题上下血本，中国这样尚处在转型中的经济就更是需要这种润滑机制了。
主持人:依您的专家眼光来看，MBS和ABS在中国的发展前景如何?
唐双庆:撇开任何其他因素，中国的故事在相当长一段时间内将是绝对规模的故事，金融产品也不例外。中国是一个高储蓄的国家，先不提现在国内无处可去的资金，单看看那么多的财富还投在海外高品质、高流通性的资产里，就可以看到其潜力了。总有一天，这些资本会产生回流，届时它们对投资品种和规模的需求是现在所不能想象的。从供应方这方面来看，把高储蓄转化为高消费，是拉动内需的必然手段。而消费融资的成本和普及性又是它的支柱。信用卡消费、汽车、住房无一不是产生MBS和ABS的来源。需求和供给都有巨大的潜力和强烈的愿望，所以中国的MBS和ABS一定会发展得很大的。
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