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借鉴国际成熟经验，建立住房金融长效机制

http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-6-1

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　　进入90年代后，美国住房市场逐步趋于平稳，甚少发生房价增速的大起大落。这其中自然同稳健的货币政策有关，但市场稳定和货币政策有效的前提还是在于住房金融体制的规范和发展：第一，推行以固定利率为主的标准化住房抵押贷款合约；第二，住房抵押贷款利率以国债收益率为定价基准；第三，建立政府主导的证券化机构，以标准化的固定利率抵押贷款构造资产池，发行住房抵押贷款支撑证券（MBS）。

　　一、住房抵押贷款实行以固定利率为主的标准化合约

　　健全的住房金融体制首先依赖于标准化的抵押贷款合约，这不仅降低了贷款发放机构的营运成本，也扫除了住房抵押贷款证券化的主要障碍。标准化合约涉及到几个关键指标：偿付收入比（PTI）、贷款房价比（LTV，类似于我国的首付款比例）、最高贷款限额、贷款利率。根据美国抵押贷款信息公司（MIC）的研究发现，贷款房价比和贷款利率采取固定或浮动形式是决定抵押贷款违约率的关键因素。

　　实行浮动利率的可调整利率抵押贷款之所以会出现很高的违约率，其关键就在于一旦遭遇逆向的利率冲击，例如美联储提高联邦基金利率，借款人就会受到双重打击：不仅每月的还款额增加，甚至出现了所谓的“负分摊”——每月还款额无法补足所欠利息，而这些欠下的利息又将计入贷款的本金，进而发生类似“利滚利”的现象。而且让借款人雪上加霜的另一个打击是房价下跌。结果，在贷款本金不变、甚至因“负分摊”而增加的情况下，房价下跌导致贷款房价比上升，这最终使得违约概率大幅度增加。

　　所以，尽管浮动利率的抵押贷款看起来是将银行的利率风险转嫁给了借款人，但是，利率风险的转移很可能无法弥补银行信用风险的增加。由此，对于固定利率抵押贷款，不仅借款人因为不用承担利率风险而喜好之，银行为控制风险也愿意采用之。统计表明，在美国每月发放的抵押贷款中，15年期和30年期固定利率抵押贷款所占份额基本都在50％以上，多数时期是在60％～80％左右。

　　除了信用风险较低以外，固定利率抵押贷款还具有浮动利率抵押贷款所没有的另一个好处：为货币政策调控房地产市场创造了灵活的机制。对于浮动利率抵押贷款来说，当房价上涨过快迫使央行要通过提高利率来调整的时候，不仅新发生的贷款利率要上调，而且，已经发生的存量贷款利率也会上调。存量贷款利率的变动显然不会对新房的价格上涨产生影响，而只会加重借款人负担，并提高贷款的信用风险。相反，在央行希望通过降低利率来刺激住房市场的发展时，在浮动利率条件下，存量贷款的利率也会相应下调，而这又会减少银行的利润。总之，只有在不对存量贷款产生影响，而只对新增贷款发生“边际”作用时，货币政策才能自如实施。满足这种条件的就是固定利率抵押贷款。

　　当然，固定利率抵押贷款也有其缺点。一是当购房者在高利率时期借款时，将会加重未来的负担。二是银行承担了利率风险。

　　对于第一个缺点，借款人可以通过实施重新融资选择权来规避。这非常有利于平滑经济的周期性波动。至于银行承担的利率风险，则完全可以通过资产证券化转移出去。近年来，在美国固定收益证券市场中，固定利率的住宅抵押贷款支撑证券因期限长、现金流比较稳定、信用风险极低而受到华尔街的追捧，业已成为超过国债、公司债的第一大证券。

　　二、住房抵押贷款利率的定价基准是国债收益率

　　在利率市场化背景下，由各家商业银行自行拟定的住房抵押贷款利率需要有一个可参照的基准利率。这个基准利率至少需要满足几个条件：第一，具有较低的信用风险；第二，期限适当；第三，能够反映宏观经济基本走势，但又不过于波动。显然，满足这些条件的惟有适当期限的国债收益率。从图2可以看到，美国30年期和15年期的固定利率抵押贷款同10年期国债之间保持着非常稳定的利差，利差基本是在1.5％左右上下波动，波动区间在0.5％～2.5％之间。抵押贷款利率与国债收益率之间的稳定关系对于银行的业务规划和居民的收支安排无疑都是极有好处的。就货币政策而言，这样的稳定关系也意味着货币当局可以通过调控短期的联邦基金利率，经过不同期限国债收益率的变化，最终将货币政策意图传导到住房市场。利用时间序列计量手段，我们可以非常清晰地看到这种利率传导渠道。

　　三、建立政府主导的住房抵押证券化市场

　　政府主导下的抵押贷款证券化存在显著的优点是：第一，信用等级非常高，发行证券同国债之间存在稳定的利差；第二，统一购买银行抵押贷款有助于促进抵押贷款合约的标准化；第三，可以实现证券化的规模效应；第四，政府主导的证券化市场还极大地便利了公共政策的推行。

　　相比之下，有些国家（例如英国）主要依靠商業银行自身来实施证券化，这造成了很大的弊端：第一，商业银行信用等级较低，因而发行证券的成本很高；第二，贷款合约难以标准化，从而导致抵押贷款一级市场相互分割；第三，难以获得证券化的规模收益。由于这些弊端，私营机构主导下的证券化市场，其规模和效率都难以同政府主导的相媲美，更不用说公共政策目标的推行了。有鉴于此，欧洲大陆也正在筹有建政府背景的证券化机构。

　　四、中国住房金融体制中的误区和改革建议

　　与其他国家成功的经验相比，我国的住房金融体制存在的弊端是明显的。首先，我国住房抵押贷款实行的是每年调整的浮动利率制度，利率风险完全由购房者承担。随着房贷规模的扩大，特别是随着利率市场化的逐步完成，转嫁给购房者利率风险迟早会以信用风险的形式又返还给商业银行。其次，我国的住房抵押贷款利率的定价基准是一般的企业贷款利率。后者不仅需要反映比住宅贷款大得多的企业信用风险，而且，随着市场化进程的逐步完成，它还会随着经济周期而大幅度波动。这两点都使得企业贷款利率无法作为住房抵押贷款的定价基准。

　　为此，我们建议：第一，在当前5.51％左右的利率水平上，将抵押贷款由浮动利率转变为相应期限的固定利率贷款；第二，在利率市场化的初期阶段，央行可以根据情况调整新增固定利率抵押贷款的利率，以后逐步让新增贷款的利率水平同银行间债券市场适当期限的国债收益率挂钩，从而进一步推动利率的市场化；第三，尽快成立由政府主导的证券化机构，以加快抵押贷款一级市场的合约标准化建设和二级证券化市场的发展。

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