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家电行业：投资策略内需强劲维持繁荣（下）
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2007-12-20
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- 中研网讯：
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全球范围内的空调产业升级尚未出现，中国企业和国际空调巨头在技术上差距不大，国内企业可以通过规模化、成本优势、深度营销来扩大市场份额，事实也证明国内企业的这一竞争模式是能够持续的。目前，国内空调市场88.7%的市场份额被国内企业占领，和前两年基本持平略有上升；突出表现的是格力、美的等龙头企业的市场份额增长迅速，加上海尔前三家占据了国内市场59.9%的市场份额。出口市场上国内企业的份额也持续扩大，目前已经占据了出口市场三分之二的市场份额，外资企业的出口市场份额则一路下降到只有三分之一的份额。一线空调企业强化优势，除国内市场份额增加外，出口市场亦大大加强。
冰箱行业爆发式增长，持续景气可期
产业和消费升级引发行业高速增长
2007年1-8月国内冰箱行业销售收入和利润呈现爆发式增长，分别达到110.5%和229.83%。统计数据的水分无法剔除(按下面两表简单平均核算冰箱均价超过3100元，有悖实际)，我们认同统计呈现的趋势，认为收入大幅增长的原因在于国内市场的需求周期方兴未艾；利润增幅超过收入增幅的两倍，除2006年利润基数低的原因外，冰箱产业升级带来利润率提升。应收帐款和财务费用的增长率都远低于收入增长，继2006年全行业扭亏后，冰箱行业的景气度持续提升。
冰箱国内市场增长呈现明显的消费升级特征。根据中怡康的统计结果，对开门、多门、大容积、高价位的冰箱的销量和销售额增长明显高于单门、多门、小容积、和低价位的冰箱。另外，从按城市分类情况来看，越是大型城市，其销量增长率和销售收入增长率之间的差值就越大，这表明了大型城市对于高价位冰箱的需求更大。
冰箱出口量升价涨，出口地区相对均匀。2007年1-7月冰箱出口呈现出量价均大幅攀升的喜人局面，单月量、价增幅都曾达到过175%、35%左右的水平。出口成本的增加得以完全转嫁。另外，冰箱的出口国也比较均衡，最大的两个国家日本和美国其占比也不超过15%。这使得冰箱出口对于单一国家经济增长的依赖下降，出口风险降低。
冰箱需求：国内市场进入城镇重置、升级和农村普及高峰
截至2006年底，中国城镇居民每百户冰箱保有量为91.75台，农村居民每百户冰箱保有量为22.48台。农村居民目前的保有量大约相当于城镇居民20年前的水平。随着农村居民可支配收入的提高，这种差距将逐渐缩小，这意味着农村居民存在着巨大的新增普及需求。
另外，由于城镇居民实现冰箱大范围普及大约是在10年前，而一般冰箱的使用年限是10年，这意味着城镇居民立刻进入了更新换代需求的高峰，这将带来大量的重置需求。同时，对于冰箱环保、外观等消费升级，城镇居民将加快对原有冰箱的更新换代，消费升级倾向显著。
冰箱供应：市场格局的稳定仅是相对的
从国内和出口市场合计来看，虽然个别企业份额有所波动，但市场份额排名仍算稳定。海尔还是当之无愧的龙头，占比大约在20%，其2007年合计市场份额比2006年略微下降，这主要是由于其2007年出口同比下降11%所致(估计自有品牌出口转嫁成本能力偏弱，以及为2008年的奥运海外品牌营销作准备主动收缩)。
从国内市场来看，除了美的销量和销售收入增长超过90%之外，其他各厂家基本增幅都在20%左右。海尔冰箱国内一、二级市场份额同、环比上升，同比增幅达到21.17%，略高于其他竞争对手。其中海尔和西门子、松下、LG等外资厂商因为实行高端品牌战略，所以销售收入占比超过了销量占比。从各家企业在全市场和内销市场增幅的不同可以看出，这些企业在内、外销方面的增幅有所不通，排名也并不一致。
2007年上半年，洗衣机产量略高于销量，出口增速高于内销增速，出口依存达到40%。库存同比增长72.6%，行业来年运行压力加大。
洗衣机需求：消费升级刺激内需
截至2006年底，中国城镇居民和农村居民每百户洗衣机保有量分别为96.77和42.98，是三大白色家电品种里面普及率最高的品种。目前农村市场的保有量情况大约和城镇市场20年之前相当，随着农村居民收入的提高，会带来洗衣机的新增需求。
对于城镇市场来说，洗衣机的普及大约在20年前已经开始，经历了连贯的产品升级主线：单缸-双杠-波轮-滚筒，所以对于洗衣机的持续重置需求比较平稳。当前洗衣机市场以滚筒以及全自动波轮洗衣机为产品形式的结构升级对需求的刺激是渐进式的，未来城镇市场洗衣机需求的爆发点需要观察。
洗衣机供应：内外资共享市场，市场格局蕴含变动
2007年上半年，出口和内销排名前七位的厂商销量增长都超过了行业平均水平，市场份额进一步提高。海尔继续保持第一的位置，销量同比增长28.4%；而小天额异军突起，销量同比大增67%；由于各厂商销量增长率差异较大，整体市场格局还存在变动的可能性。滚筒占国内整体市场销量比重为16.84%，同比略有上升；出口产品中滚筒比重超过26.03%。
白色大家电的风险与机遇：国内外需求冰火两重天？
需求、供应、价格三因素分析中，2008年对白电行业影响最大的应该是需求。国内外市场可能呈现冰火两重天的景象。
内需再创新高。我们不再详述看好内需支持的诸多理由：随着农村和城镇居民收入的提高，农村白色家电的普及、城市化进程带来大量的新增需求；而城镇居民随着消费升级的过程将加快家电产品的更新换代，高端家电的需求将会增长。虽然无法肯定一定是2008年放量消费，但前述理由支持我们期待内需在一个较长时期内保持较高增速。行业超预期运行的另外机会在于，家电产业持续整合，继续支持通胀高效传递。
出口需求受累于美国经济。由于国内家电出口对于欧美国家特别集中，如果明年欧美经济增速下降，出口增速可能会下降。空调器、吸尘器对美出口比重大；冰箱对欧洲出口比重最大；洗衣机对日本出口比重最大。在欧美经济明年受到美国次级抵押贷款影响可能减速的情况下，空调、冰箱等出口会受到影响。
小家电需求：城乡普及率低，需求空间巨大
国内城镇居民每百户小家电保有量很低，最大的热水器也才75左右，吸尘器、消毒柜等均不到20，洗碗机更是不到1。城镇居民的普及率都如此低，更不用说农村居民的普及率了，基本上农村市场小家电的普及才刚刚起步。这意味着需求的空间巨大。
根据国外历史情况，人均收入超过1000美元的时候，小家电消费开始兴起。
截至2007年9月，中国城镇居民人均可支配收入已经达到10346元，小家电消费将加速。
中国市场：CRT落幕、平板登台。目前CRT彩电销量大约占国内彩电销量的80%，其整体市场占比逐渐萎缩。2007年2、3月份CRT彩电销售增幅大增主要原因一是春节因素；另外是因为当时CRT彩电进入了一些新的农村市场。而平板彩电增长则较为平稳。根据中怡康的统计，2007年前9月国内平板电视市场份额排名依次为海信、创维、三星电子、TCL、康佳、长虹、东芝、飞利浦、Sony、夏普。
全球市场：同演CRT落幕、平板登台。2007年全球平板电视需求增加，而CRT电视需求则减少，尤其是LCD电视的需求增幅很快。预计到2015年，CRT电视的需求量将从2006年的1.34亿台大幅萎缩到2600万台。
彩电行业的风险和机遇：消费升级与竞争加剧
彩电作为中国城镇和农村保有量差别最小的家电产品，其需求的增长主要来源于城镇市场的消费升级、特别是奥运会带来的平板化更换；而随着中国城市化进程的加快，农村彩电市场需求将向城市靠拢。
2002年以来，国内彩电生产企业逐年增加，从2002年的58家大幅增加到2006年的160家，带来行业集中度的下降，竞争加剧。随着彩电行业的运营特征向IT行业靠拢，国内企业在资金实力、技术积累上和国际巨头的差距拉大，国内彩电企业的盈利持续性难以把握。
行业估值及评级
我们延续相对法估值，参考国际估值水平，如下表，全球主要家电类公司的PB普遍在1.5-3之间，ROE在6%-20%之间，07年动态市赢率均值(按市值加权)16-19倍，08年动态市赢率均值15-20倍。考虑成长因素，国际家电上市公司的PEG波动范围基本在0.6-2.7之间。国际估值水平与A股家电上市公司差别不显著。
港股的家电类上市公司没有一致预测数据，不予参考。考虑成长性后的全球估值比较来看，A股家电上市公司的估值在合理范围内。综合家电类上市公司在A股估值水平和家电行业对经济增长的结构贡献，我们维持行业中性的投资评级。
投资策略及重点公司评级
投资策略：业绩和资本运作主题的兑现
延续我们行业研究的框架，白色家电行业龙头集中，是较长期的投资标的。
2008年家电行业投资思路将是2007年投资策略的深化，投资主题分为业绩主题和资本运作主题：内生性增长提高公司竞争力、带来业绩增长提速的典型代表是格力电器；资本运作投资主题又区分为资产重组、资产注入和收购兼并，代表性公司分别为青岛海尔、美的电器和苏泊尔。业绩增长主题反映公司基本面提升，安全边际高；资本运作主题的投资决策依据也应该落实到方案对上市公司基本面的提升、业绩的增厚。此外，收购兼并等投资机会有猝发性，除代表性公司苏泊尔外，已公告或存在机会的公司还有三花股份、小天鹅。
此外，2008年应关注奥运等特有事件点燃消费升级的阶段性投资机会，如彩电板块的需求刺激，投资标的可以是整个板块。
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