2008年石油化工策略报告（四）

    销售板块：EBIT从300亿到500亿。中国石化成品油销售量继续保持每年8%的增长，销售结构继续优化，根据我们的估计，到2010年成品油的零售比例能到78%，单站加油量将增加到3700吨/年。产品继续升级，我们预计到2010年中石化的销售板块将实现EBIT为500亿元。成为中国石化盈利最多的板块之一。

    潜在的母公司海外资产注入。2001年1月，中石化国际石油勘探开发公司(SIPC)的成立，标志着中国石化走出去战略的全面实施。中石化走出去的战略虽然起步较晚，但也取得了一定的进展。截至到06年年底，中国石化集团公司在海外共拥有海外权益原油探明储量为16.44亿桶，而中石化在06年底共拥有探明储量32.93亿桶，如果母公司海外资产注入的话，其原油探明储量能够增加50%。并且上述资产均不在美国敌对国家。

    发行可分离债募集资金。公司拟发行分离交易可转债不超过人民币300亿元，用于川气东送工程、天津100万吨/年乙烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目、武汉乙烯项目、胜利油田重点产能建设项目以及塔河油田新区原油产能建设项目。环评公示已经在12月24日结束，预计将在1月中旬之前获证监会批准。

    未来几年，中国油气行业的主题是油气储量进入发现高峰、成品油消费继续高速增长和油气价格改革，中国石化上游小、下游大的特性，将使它成为这三大主题最大的受益者。我们预期中国石化07、08和09年的每股收益为0.68、0.92和1.11元，给予08年30倍的动态PE，设定中国石化12个月的目标价为28元，提高评级至“强烈推荐A”的评级。

    3、中海油服：通过成长来消化估值的压力

    盈利模式受益于景气周期。钻井服务签订井业务大部分是日费率合同，总包业务很少。在景气程度往上走的背景下，当中海油服完成一个有期合同以后，就可以重新签订一个费率更高的合同，而从06年来看，平均钻一口井的时间为22天，也就是说调整价格的日期很短。毛利率能很快上升。所以在景气周期中海油服的业绩增长能受到两个因素的拉大：收入扩大和毛利上升。

    行业继续景气。从国内来看，中海油每年的勘探和开发支出将从06年的230亿元增加到2010年的380亿元。从全球来看，钻井平台未来几年的开工率仍在90%以上。

    产能增加。08年产能的增加主要是400英尺钻井船、8缆地震船、油田技术服务的两条多功能船和LWD设备和船舶服务板块的9艘工作船。

    业务上向三个方向进行拓展。在传统的海洋钻井业务上，公司继续向深水进军，除了母公司定制的一条深水钻井船以外，公司正跟挪威一家公司致力于ASDD技术的研究，如果这一技术能够得到突破，公司进入1500米水深的钻井业务将大大得到提前；同时公司致力于海外业务的扩展，相对于海洋工程，中海油服业务的国际化程度；陆地钻井业务的拓展公司除了向深海业务和海外业务进行发展以外，最近与利比亚一家当地钻井公司合作签订了4台陆地钻井服务合同，服务期为三年，合同金额为一亿美元。这也是公司未来重要的增长点之一。

    通过成长来消化估值的压力。中海油服是一家出色的公司，但目前来看估值仍然过高。我们预期公司07、08和09年的每股收益分别为0.45、0.66和0.72元。业绩存在超预期的可能，主要有两个来源：一是钻井日费率的涨幅超过预期；二是海外同行业的并购。

    4、海油工程：新一轮增长的起点

    盈利模式决定利润增长主要依靠收入拉动。海油工程是一个总包商，报价的方式是成本加成的方法，并且工期比较长，在行业景气往上走的情况下，其价格调整较慢，受益程度相对有限。所以海油工程的增长只能通过收入扩大的方式来实现。当然在景气周期往下走的时候，海油工程的业绩更稳定。

    07－09年是投资高峰。陆地建造能力的扩张上，目前公司拥有10万吨的钢结构的生产能力，分布在天津塘沽和广东湛江。新建的青岛基地一、二期投资总额约20亿元，钢结构的生产能力可以达到20万吨，2007年已开始投产，尚未盈利。公司又计划投资17亿建设青岛三期工程，主要用于深浅水固定平台及浮式系统设施的建造，预计在2009年建成投产。在海上安装能力方面，7000吨起重船、3万吨驳船、浅水铺管船和深水铺管船的建设将分别在08、09年相继投产。

    2009年是业绩大幅增长的转折点。2009年底，除了深水铺管船之外，其他总计在60亿元的投资均能投入生产，固定资产较06年年底增加两倍。公司收入和利润均将出现大幅增加。这一点在股权激励的行权条件中也可以看出，公司预计未来三年收入将保持每年25%左右的增长。而且正如我们之前所指出的，总包的方式利润的增长主要受益于总收入的扩大，其增长的确定性受海洋油田服务行业景气程度的影响较弱。

    我们预期海油工程07、08和09年的每股收益为1.00、1.35和1.75元，给予60元的目标价。评级为“强烈推荐A”。