2008年度电子元器件投资策略（下）

    行业供需平衡偏紧，2008年面板厂商进入高盈利期  

    DisplaySearch预计，供需关系将在平衡附近波动，到2008年4季度供需仍将维持偏紧的态势。预计2008年大尺寸面板厂商将进入高盈利时代。与2007年1季度的预期相比，DisplaySearch大幅调高了大尺寸面板厂商在2008年的盈利预测，预计2008年盈利水平可接近2005年的高点。  

    我们认为，行业供需失衡始终是常态，关键是驱动行业供需增长的因素已经发生根本性改变，从而行业竞争模式发生根本性改变，企业盈利状况也随之改善。  

    横向、纵向整合成为增强竞争力的关键  

    原材料在TFT-LCD面板成本中占据绝大部分，而原材料厂商议价能力很强。通过横向整合，扩大规模以提高议价能力是面板厂商的一个自然选择。在技术世代密集的情况下，每条生产线专注的产品领域很细，因此形成了行业明显的最低经济规模，普遍的看法是最低经济规模应该在三条生产线以上。否则为满足客户需求，单条生产线在不同产品规格之间分配产能，不仅不能寻找最经济切割方式，而且会造成额外的成本增加。据业内专家测算，如果国内三家TFT-LCD面板厂整合，可节约成本6%左右。  

    纵向整合也能显著提高面板厂商的盈利能力。从下图中可以看到，无论是前向整合还是后向整合，都有可能提高企业毛利水平。  

    行业估值：适应性预期下的超额投资机会  

    我们对比了台湾液晶面板公司与台湾大盘的估值水平。台湾液晶面板公司估值水平是指华映，元太、奇美电和友达这四家公司去除亏损的静态平均市盈率。从2005年3月到现在，与同期的台湾加权指数相比，面板企业估值水平一直都比较低。但面板企业估值水平呈现上升的趋势，近一年来，TWSE估值水平中值为19.5倍，液晶面板企业估值为16.4倍，已比较接近。考虑到近一年包括液晶行业包括最困难的2006年4季度和2007年1季度，以及景气开始上升的2007年2季度和3季度，这个估值水平比较是有代表意义的。  

    如果投资者是理性预期的，那么当景气周期高涨时，应该降低估值水平，因为未来面临着景气低落的风险。然而，台湾市场的事实却说明投资者是适应性预期的。  

    随着景气好转，企业盈利增加，投资者对未来更加乐观，从而提高估值水平。 

    由于盈利增加和估值水平提高双重作用，以持有50周的回报率来看，在液晶周期的顶点回报率十分惊人。  

    本轮液晶周期开始于2007年2季度，台湾、韩国相关公司股价已经有所反应。  

    我们从A股相关公司历史估值水平来看，本轮液晶周期到来时的相关公司估值水平并未相应提高。原因可能是A股电子股整体的低迷所致。  

    PCB制造行业：行业景气反转，投资优质公司  

    PCB的分类和应用都十分复杂，凡是用到电子元器件产品的地方，几乎都是通过PCB互相连接起来的。覆铜板(CCL)是PCB的重要原材料，以占PCB行业70%产量的硬板产品为例，CCL依硬板层数的不同占原材料成本比重在50%到70%间。  

    消费电子需求拉动行业增长，"轻薄短小"成为最大看点  

   下表是对PCB应用范围的概括。显然，随着技术层次的提高，其应用范围越来越广泛。更为重要的是，技术的发展使得应用层面的增长拉动PCB的增长越来越有力。例如，手机用户的快速增长对PCB需求有很大的促进作用，这在PCB行业仅能提供中等技术含量以下产品的时候显然是不可能的。 
    2008年，我们认为在Vista技术推动下的新一轮PC换机高峰，数字电视、高清电视等需求的强劲增长将拉动PCB需求的增长。由于PCB应用范围十分广泛，增长态势将呈现比较平稳的状态。预计2008和2009年PCB、CCL全球的产出将各增长10%左右。  

    在PCB各细分产品中，我们判断，未来PCB市场增长最显著的是满足"轻薄短小"需求的高密度互连(HDI)板。如下图所示，预计2007、2008年多层板、HDI复合增长率预计为12%，柔性板增速为14%，IC载板增速达可达17%，由于后两者基数较小，且国内上市公司从事的相关业务有限，HDI板的快速增长更值得关注。  

    "中国优势"推动大陆PCB行业高速发展  

    PCB制造具有劳动密集属性，日本、台湾、韩国的增长都比较有限，预计在5%-10%，欧美几乎停止增长。由于中国仍然具有劳动力成本优势，在基础设施、配套产业链等方面与其他发展中国家相比还具有一定优势，PCB产能主要转向中国。  

    预计2007-2009年，中国大陆PCB行业的年均增长率可望保持在20%左右，是唯一高于全球平均速度的PCB主产区。预计到2009年，大陆产值将占到全球30%以上。在这种背景下，大陆优质公司的成长前景更为广阔。  

    子行业竞争特点决定投资策略：PCB选特色，CCL选龙头  

    由于PCB行业却有着很高的定制化特征，每一种型号的电子产品都对应于一种特有的电路板布线特征，同时很多PCB产品的工艺技术已成熟，需要经济快速的满足客户定制化需求，因此规模经济效应不很显著。2005年，全球PCB市场前四名市场占有率仅为10.0%,前10名市场占有率仅为22.2%,前25名厂商市场占有率也没有超过40%，2006年市场集中度只是略有增加。 

    大陆PCB产业布局也相对分散，即使国内最大的厂商广州添利线路板有限公司的市场占有率也不超过4%，而市场前3名的合计市场占有率不超过10%，前10名的合计市场占有率大概只有20%左右。  

    CCL行业都呈现出标准化制造的特征，行业集中度很高。在三个主要细分行业中，CR10都达到了90%以上，CR4接近60%，呈现行业高度集中的态势。我们认为首先是由于各大厂商采取错位竞争策略，导致细分行业集中度远高于行业总体集中度。由于小企业进入门槛较高，避免了大量小企业分散市场份额的情况发生。对于大企业而言进入门槛并不高，在这种威胁下，行业毛利率保持在相对合理的位置，从而潜在进入者转化为实际进入者的比较有限。加之CCL行业规模化生产的特点，使得市场集中度，尤其是细分市场集中度非常高。  

    天津普林以承接“多品种、小批量”的特种板闻名，超声电子的HDI板在业内具有领先地位，生益科技是CCL行业具有国际地位的龙头，值得关注。  

    原材料成本高位波动：具有成本转嫁能力和纵向一体化公司具有竞争优势CCL是PCB的主要成本，铜箔、环氧树脂和玻璃纤维又是CCL的主要原材料。  

    这三种主要原材料大部分需要进口，价格随国际铜价、油价呈现高位波动的态势，因此，具有成本转嫁能力和纵向一体化的公司能够有效规避原材料价格波动风险。中、高档电解铜箔是CCL需求量最大的铜箔；全球电解铜箔的供给略小于需求，目前厚度仍以35μm为主流，主要供应商为日本和台湾厂商。目前我国大陆除CCL厂商只有的配套铜箔产能外，铜箔主要供应商只有两家，产能约27000吨／年，行业所需80%铜箔需要进口。  

    玻纤布由玻纤纱纺织而成，约占CCL成本的30%(厚板)和25%(薄板)。玻纤纱窑的建设投资巨大，一般需上亿资金，且一旦点火必须24小时不间断生产，进入退出成本巨大。玻纤布制造则和织布企业类似，可以通过控制转速来控制产能及品质，且规格比较单一和稳定，自二战以来几乎没有规格上的太大变化。由于2006年CCL行业较为景气，玻纤供应紧张，产能出现了较大扩张，预计2007、2008玻纤几乎没有新增产能，价格将维持稳定。  

    CCL性能的改善和性能的突破关键在于环氧树脂。CCL产品性能的改进主要是要求环氧树脂通过配方调整、工艺改进、助剂添加等手段实现性能提高和改善。我国环氧树脂不仅以年产30万吨成为全球生产大国、以年耗60万吨成为全球消费头号大国，而且在产品质量上也有了质的飞跃，但电子工业用于绝缘的环氧树脂属于环氧树脂应用的高端领域，目前仍然依赖进口。我们看好未来国内供应瓶颈的改善。超声电子纵向整合有CCL产能和PCB产能，生益科技具有很强的成本转嫁能力，值得关注。