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从操作工具看中国货币政策改革
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-7-1
- 【搜索关键词】：研究报告 投资分析 市场调研 工具 中国货币 政策 改革
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零售银行发展电子银行业务研究专题报告 本书重点介绍零售银行电子银行业务的现状，战略规划，产品分类及功能，以及关于营销管理等方面内容零售银行营业厅服务礼仪研究报告 金融业的全面开放，外资的全面进入，对国内零售银行业既是挑战也是机遇。中国零售银行业要在短时间零售银行大堂经理技能提升研究报告 【出版日期】 2008年12月 【报告页码】 214页 【图表数量】 150零售银行营业厅现场管理理论与实务研究报告 银行营业厅是银行与客户沟通的桥梁，所以营业厅的运营管理对于银行的发展起着不可忽视的作用。在营传统的Mishkin货币政策框架集中于讨论中间目标的选取，当前中国人民银行同样面临着中间目标的选取问题。中国的货币供应量原有统计口径日渐不适应经济金融现实，而不得不一再进行调整，夏斌、廖强(2001)从可测性、可控性角度认为货币供应量已不宜作为当前中国的货币政策中介目标。
20世纪80年代中期以后，中央银行制度和货币政策框架成为研究的重点，货币经济学家一直试图寻找一种既能消除通货膨胀倾向，又能应付突发性经济波动的货币政策框架。“单一规则”和“相机抉择”的相关研究成为货币政策研究的重点，一是从中央银行最优制度安排的角度进行的研究，例如，巴罗和戈登(1983)提出了声誉模型；罗格夫(1985)提出了“保守中央银行家”理论；沃什(1995)提出了最优合同理論。二是对通货膨胀目标制的研究，斯文森(1997)提出通过实施通货膨胀目标制来消除经济中的通货膨胀倾向。
良好的货币政策工具有助于更好地达到操作目标和中间目标，减少不同中间目标选取的争论；同时为提供货币政策可信性和灵活性提供技术支持。因此研究作为货币政策基础层面的政策工具可能具有更加重要的意义，本篇文章就将重点放在货币政策工具的创新方面，引入价格指数类期货合约作为货币政策的一种新工具，通过分析其定价原理、运行机制、信号机制和惩罚机制，认为价格指数类期货合约具有较高的透明性、可操作性和可信度，可以设计成为供中央银行选择的新的货币政策工具。
一、价格指数类期货合约的运行机制
中央银行按照一定的时间间隔发行价格指数类期货合约，其标的物设计为某种价格指数，合约约定在未来某个时期合约的交易双方按照事先确定的价格水平进行现金结算。通过发行和交易价格指数类期货合约，中央银行可以实现其设定的价格水平目标，达到货币政策目的，本部分将详细阐述其运行机制。
(一)价格指数类期货合约的原理描述
价格指数类期货合约与普通期货合约的不同在于：在买卖普通期货合约时，只需按照合约面值的一定比例交纳保证金即可持有合约的多头或空头头寸；而作为一种类期货合约，价格指数类期货合约在发行和交易时，合约的买方要向合约的卖方全额支付合约面值或其内在价值所确定的金额。这一特点是由其使用目标决定的，即通过投放和收回基础货币来执行货币政策。
价格指数类期货合约的运行机制可以简单地描述如下：当预期的价格水平上升时，套利者将会从中央银行购买更多的合约，这一过程减少了基础货币的供应量，从而预期的价格水平将会下降；当预期的价格水平下降时，套利者将会向银行出售合约，这将增加经济中基础货币的供应量，从而预期的价格水平又会上升。这一预期价格水平的偏差纠正机制将保证预期价格水平的稳定，套利活动将使得在合约结算时公众预期的价格水平收敛于合约确定的价格水平。而且由于预期行为在经济活动中的自实现机制，最终实际价格指数水平与预期价格指数水平之间只存在较小的滑动，因而宏观经济中就可以实现价格指数的基本平稳。
(二)价格指数类期货合约的定价
随着对未来价格指数预期的变化，公众会从中央银行买进或是卖出价格指数类期货合约，因此，中央银行就相应处于合约的空头或是多头的地位。下面首先阐述公众从中央银行手中买进价格指数类期货合约，中央银行持有合约的空头头寸情况时的操作方法。
价格指数类期货合约的标的物即价格指数，第t期的价格指数可记为Pt，此时该合约对应的价值为￥Pt；第t期与第t+1期之间的利率记为rt，假设商业银行和中央银行在资金运用时都面临相同的市场利率条件。为简明起见，下面只分析第t期发行，第t+1期到期的价格指数类期货合约，这种分析稍加扩充就可以适用于更复杂的情况。假设在第t期时，中央银行设定的此后一个期间通货膨胀率目标值为πTt，则价格指数类期货合约所确定的价格指数为tPTt+1，有tPTt+1=(1+πTt)Pt。
假设公众投资者在第t期从中央银行买入一单位价格指数类期货合约，向中央银行支付￥Ptt+1的金额；该期货合约在t+1期时到期执行现金结算，中央银行应向公众投资者支付￥Pt+1的金额以及￥tPTt+1的利息金额。根据无套利定价原理：
Et(￥Pt+1+￥rttPTt+1／(1+r*t)-￥tPTt+1=0 (1)
其中，Et表示在第t期信息集的基础上对t+1期的条件期望。心是指在合约到期时确定的一个在合约有效期内适用的贴现率，一般可以用同期有代表性的货币市场利率来代替，在不失一般性的情况下，我们可以认为r*t和rt近似相等，因而在上面的公式中r*t可以使用rt来替代。
对(1)整理变形，可得：
1/(1+rt)[E tPt+1 -￥tPTt+1] (2)
所以，在无套利均衡下投资者的预期收益为零的条件下，可得均衡条件为：
Et￥Pt+1≈￥tPRt+1 (3)
公式(4)给出了期望价格指数水平对应的合约价值的均衡值，可以看出，中央银行将合约价值锁定为￥tPTt+1，可以很好地满足价格指数期望值达到均衡状态的条件，保证价格指数期望值维持在中央银行设定的目标值附近。
根据标准的金融理论，如果合约是充分流动的，那么对合约的需求曲线将是水平的，所以对现存合约的买入卖出将只是转移了合约的最终结算权，而不能够影响到该合约的市场价格。因此，随着公众投资者对价格指数水平预期的变化，中央银行必须能够提供足够满足需求的合约数量。
类似的，公众向中央银行卖出该合约，中央银行持有合约多头头寸只需进行相反的操作即可。
从公式(1)到(3)可以看出，在价格指数类期货合约到期时，中央银行作为合约空头方必须对合约多头方的现金支付在合约有效期内的利息损失进行补偿，即rt￥tPTt+1。其原因在于(1)式如果去掉rt￥tPTt+1项，则变为Et￥Pt+1=(1+r*t) tPTt+1，公式左边原来的抵消项rt￥PTt+1的缺失将会导致价格指数预期值偏离中央银行设定目标的均衡值。在rt￥tPTt+1缺失的情况下，假设公众投资者因为某种原因预期价格指数将上涨10％，那么该时期适用的贴现率水平《就有可能随之上涨一定幅度，不妨假设也上涨了同样的幅度达10％，因而，Et￥PTt+1也将上涨同样幅度。公众对通货膨胀预期值上升的自我实现机制将引致实际通货膨胀水平的上升，一旦形成这种局面将对中央银行的通货膨胀目标实现造成潜在威胁，同时对中央银行的偿付能力带来巨大压力。
(三)价格指数类期货合约的均衡重建机制
当公式(3)所给出的均衡状态被打破时，捕捉到预期价格指数水平变化的投机者的套利行为会推动预期价格指数恢复到合约设定的水平。当预期的价格指数上升时，公众投资者预期在未来得到的偿付EI￥Pt+1将会随之上升，公式(3)被打破，持有合约的多头头寸贴现到t期的收益近似为Et￥Pt+1-￥tpTpt+1>0，因而公众投资者将会向中央银行买入更多的合约以最大限度获得这种无风险套利收益。为满足大量的买入需求，中央银行创造出足够的合约出售给投机者，同时从投机者手中回笼了基础货币，这样就降低了基础货币的供应量。在经济运行其他条件不变的情况下，基础货币供应量的减少最终会导致公众预期价指数的下降，Et￥Pt+1的值逐渐下降。因此随着套利活动的持续进行，Et￥Pt+1最终将收敛于￥tPTPt+1，经济恢复到公式(3)所给出的均衡状态。
当预期的价格指数下降时，类似地，经济恢复到公式(3)所给出的均衡状态。所以，一旦某些原因使得公式(3)所表示的均衡状态被破坏，投机者的套利行为将能够使经济重新恢复均衡状态。
下面分析另一个比较重要的问题，在套利活动推动预期恢复到均衡状态的过程中，会不会出现过度调整呢?事实上，从公式(3)可以看出，如果中央银行能够通过建立硬约束条件来使公众相信，价格指数类期货合约是一个长期稳定的货币政策工具，那么，均衡条件相当明确地给出了下一期价格指数预期水平。一旦出现偏离均衡的状态，套利活动将使得这微小的偏离被迅速弥补，这种内在的稳定机制排除了过度调整以致波动被放大的可能性。
价格指数类期货合约设计的资金流方式对均衡状态恢复起到了非常重要的作用。在合约交易时按合约面值全额现金支付保证了在均衡状态被打破时，伴随合约交易出现的资金流动导致了基础货币投放量的变化，并最终推动预期价格指数向均衡状态收敛。如果在合约交易时没有伴随的资金流动，合约将难以通过基础货币渠道来达到稳定价格指数预期值的目标。
(四)价格指数的预期值与实际值
如果中央银行通过相应的制度设定，使得公众相信中央银行通过发行价格指数类期货合约方式来实现通货膨胀目标是一项长期稳定的措施，那么，合约的发行和交易将引导公众形成价格指数的理性预期。在理性预期下，第t+1期的实际价格指数，可以分解为在第t期所拥有的信息集基础之上的理性预期和一个独立的随机干扰项：
Pt+1=EtPt+1+εt+1 (4)
其中，Etεt+1=0。
中央银行在价格指数类期货合约中将价格指数盯住,pTPt+1，从公式(4)可以看出，在发行类期货合约的情况下，下一期实际价格指数的标准差近似等于价格指数预期误差的标准差。政府的多重目标对中央银行货币政策独立性的干扰以及中央银行货币政策的不稳定，都对价格指数造成了非预期的冲击。使用类指数期货合约能够保证价格指数的波动能更趋于平稳。
二、发行机制
价格指数类期货合约发行数量不同会导致基础货币量不同，进而影响公众投资者对未来的价格指数的预期。因此在价格指数类期货合约发行时，投资者必须能够随时根据发行量及对应的基础货币量来形成对价格指数的预期，这就必须对发行制度进行合理的设计，解决保证投资者获取充分信息集。
一种机制是，投资者根据自己的预期向中央银行提出买入或卖出合约的具体数量投标，中央银行公布第每一轮的投标总量，然后投资者调整自己投标量；依照这种方式进行下去，直到不再有任何一位投资者提出调整其投标数量的要求。
可以采用另一种机制是，中央银行向公众投资者询问在设定的不同投标总量条件下投资者的投标意愿数量；中央银行找到某个设定投标总量恰好等于所有投资者的意愿投标量加总值，而每个投资者的投标量就对应其实际成交量。
三、交易价格问题
考察某一特定有效期的价格指数类期货合约，中央银行以特定价格发行该合约；在合约的有效期内，公众投资者之间以及公众投资者和中央银行之间将会不间断地进行合约的交易，合约剩余时间的变化必然要反映在合约的交易价格中，中央银行是否应当试图将其价格维持在一个合意的水平呢?
显然如果在合约的整个有效期内都盯住合约发行时的价格进行交易，那么中央银行面临投机者的套利行为就将遭受财务损失，通货膨胀目标也难以很好地维持。投资者将利用该机制中的无风险套利机会向中央银行卖出尽可能多的价格指数类期货合约，使得在合约开始发行时大量的基础货币投放到市场中；而在合约到期前大量的基础货币又重新收回到中央银行。
要弥补这个漏洞，可以采用多种方法对交易机制进行完善：一种是价格指数类期货合约附带息票，在合约有效期内的交易中，对合约的交易价格盯住合约发行时确定的价格。息票部分的价值可以调整，在合约平仓或是合约到期偿付时对息票的价值作统一的清算偿付。另外一种更为简单的方式是，在合约有效期的交易时间内，由中央银行和公众投资者之间根据对合约价值的预期所确定的市场价格进行自由交易，理性预期的套利活动将会使得在每个交易时点，市场确定的价格与在到期的合约价格保持内在一致。
四、惩罚机制和信号作用
如果中央银行执行价格指数类期货合约缺乏可信度，造成的结果就是，一方面公众将认为投资于价格指数类期货合约的风险增大，因而要求得到高于无风险利率水平的预期投资收益；而中央银行必须根据公众预期风险水平的变化而支付相应的风险溢价，这增大了操作的复杂性和不确定性。如果调整不当将会引起大规模的套利活动，可能会实际上最终迫使央行放弃价格指数类期货合约工具。另外一方面，公众对中央银行履约信心下降，也会大大削弱公众参与这一金融工具交易的积极性；如果缺乏广泛的市场基础，价格指数类期货合约对基础货币供应的调节机制也就难以有效地发挥作用。因此，消除价格指数类期货合约中可能存在的违约风险必须通过制度安排保证中央银行执行合约。必须建立一个硬约束机制，在中央银行没有将实际价格指数控制在合约价格确定的价格指数预期水平时，防止中央银行可能会因为自身利益而在进行结算时违约。
在确保价格指数类期货合约满足硬约束之后本身的可信性后，价格指数类期货合约就能够建立对中央银行的惩罚机制，提高货币政策的可信度，其信号作用也可以充分发挥作用。
假设公众对货币政策可信度持怀疑态度，预期5年内CPI上升30％，现在的CPI值设为1，那么公众对5年后的CPI预期值为1.3。中央银行可以通过向公众发行一种标的物为CPI的类期货合约来提升货币政策的可信度，这种合约在合约发行及有效期内，按照市场价格进行交易，5年后到期时空头方和多头方将进行净值结算。不妨假设中央银行的通货膨胀目标值为零，价格指数类期货合约设定的价值为￥(1)。在中央银行向公众投资者发行类期货合约时，双方对未来价格指数预期的不同使得合约对应的价值在￥(0)和￥(0.3)之间，所以持怀疑态度的投资者将买入该合约。
如果中央银行未能保持价格指数的稳定，中央银行遭受为损失合约发行价格和价格指数实际值之间的差额，这种财务损失将构成对中央银行未能实现既定通货膨胀目标的惩罚。如果中央银行成功地保持了价格指数的稳定，将可以获得合约发行时所获得的净值，这种净收入将构成对中央银行实现既定通货膨胀目标的奖励。
中央银行通过发行这种价格指数类期货合约向公众传达了保持价格指数稳定的决心，在这个过程中投资者也会逐渐调整预期，最终公众对价格指数的预期会逐渐向中央银行的价格指数目标水平收敛。
价格指数类期货合约的运行将通过内在均衡机制的动态调整，使得实际价格指数在一个非常小的随机误差范围内盯住了合约中预定的价格指数水平，而价格指数类期货合约的发行作为一种对货币政策动态不一致性的惩罚机制，能够提升公众对中央银行货币政策的可信性；同时它向市场发出了强烈的信号作用，能够指导市场对未来价格指数形成稳定预期。
五、结论
如果中央银行能够比较熟练地通过基础货币供应量的调整来保持价格水平的稳定，那么价格指数类期货合约有助于强化公众对中央银行保持价格水平稳定的政策目标及其能力的信心，推动公众形成理性预期，保持一个稳定的低通胀运行的经济环境。如果中央银行不能够有效地通过基础货币量的调整来实现稳定的价格水平，那么价格指数类期货合约的内在均衡机制将能够有效实现基础货币的自动调节。因此价格指数类期货合约的体系，将会给中央银行实现低通胀的目标提供一个较好的辅助操作工具，有助于货币政策更好地消除通货膨胀倾向，应付突发性经济波动。
中国现时期金融市场的成熟程度和金融机构使用衍生工具的能力可能都严重限制了采取价格指数类期货合约的可能性。本文希望能够抛砖引玉，有助于货币理论研究者和货币政策实践者间的交流，有助于货币政策理论向更加微观的技术层面发展。
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