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非有效证券市场中公司的最优股权再融资策略
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http://www.chinairn.com 发稿日期:2005-7-1
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零售银行发展电子银行业务研究专题报告 本书重点介绍零售银行电子银行业务的现状，战略规划，产品分类及功能，以及关于营销管理等方面内容零售银行营业厅服务礼仪研究报告 金融业的全面开放，外资的全面进入，对国内零售银行业既是挑战也是机遇。中国零售银行业要在短时间零售银行大堂经理技能提升研究报告 【出版日期】 2008年12月 【报告页码】 214页 【图表数量】 150零售银行营业厅现场管理理论与实务研究报告 银行营业厅是银行与客户沟通的桥梁，所以营业厅的运营管理对于银行的发展起着不可忽视的作用。在营一、前言
公司上市后的再融资行为一直是理论界和实务界关注的焦点。根据Myers和Majluf (1984)的融资成本理论，公司在融资时，对再融资方式的偏好顺序是，内部融资优于外部融资，当使用外部融资时，债务再融资优于股权再融资(seasoned equity offering，简记为SEO)。但在实际市场中，情况并不如此。Eckbo和Masulis(1992)发现，从20世纪60年代开始，增发新股已成为美国公司占据主导地位的再融资方式。日本的公司也有类似的现象。我国债务再融资的顺序也明显排在SEO之后，且实施SEO的公司数量日见扩大，上市公司中具备了配股条件的公司一般不会放弃配股机会，力争进行配股，而近年来增发新股也成为上市公司进行再融资的首选方式。表1给出了从1999-2002年我国沪、深两市实施SEO的公司数量。黄少安和张岗(2001)、陆正飞和叶康涛(2004)分析了我国上市公司股权融资偏好的原因。
证券市场中另一异常现象就是SEO公司股票的长期低绩效。Loughran和Ritter (1995)、Spiess和Afflect-Graves(1995)研究美国进行过SEO公司的普通股股票回报率后发现，SEO公司在SEO以后接下来的3-5年内，其回报率比没有进行SEO而在其他方面相匹配的公司的股票回报率低40％-60％。在其他的主要证券市场，也有类似的结果。例如，Levis (1993)、Cai (1996)、Kang，Kim和Stulz(1999)、 Pierre(2000)分别对英国、日本、法国SEO公司股票的长期绩效进行了研究，发现SEO公司股票长期回报率均低于匹配公司股票的回报率。这些发现——通常称为增发之迷(newissuespuzzle)——无法用证券市场的理性定价理论来解释，已经引起了学术界广泛的注意和研究，研究者尝试着利用各种理论来进行解释。
Loughran和Ritter(1995)通过研究美国数据发现，公司偏好SEO再融资方式和公司SEO后股票回报偏低这些现象说明公司会利用机会窗口 (windows of opportunity)的优势，在股票价格被高估时，通过增发股票来获得超额利润。Stein (1996)也证明，如果股票价格被高估，公司管理者就会通过发行股票来最大化现有股东的财富。Ib— botson和Jaffe(1975)、Ritter(1984)、Helwege和 Liang(2002)以及Pastor和Veronesi(2004)研究发现，证券市场中存在牛市时新发和增发股票特别集中的现象——他们把这种现象称为“热发现象 (hot offerings)”，并对这种现象的原因进行了分析。Spiess和Affect-Graves(1995)对公司SEO后股票回报偏低这一现象的解释是，公司管理者能够判定市场愿意高估，或者正在高估其公司股票的时间，从而利用这种优势来增发股票。公司SEO后股票回报长期偏低说明，市场不是有效的，市场并没有在公司宣布增发股票时做出准确反应而重新无偏地估计公司的价值，而是等待随着时间的推移而出现的额外信息，从而来重新评估公司的价值。Bayless和Chaplinsky(1996)与Baker和Wurgler (2000)都证明了美国市场中存在着股票增发的机会窗口。施东辉(2000)对沪市1999年实施了配股方案的62家公司的配股动机进行实证研究发现，配股动机与股票价格呈显著的正相关性，揭示出我国上市公司会利用股票价格被高估的机会进行 SEO以降低融资成本。表1给出了从1999-2002年我国沪、深两市的市盈率和实施SEO的公司数量，从表1中可以看出，市盈率越高，实施SEO的公司数量越多，表明我国证券市场确实存在着利用股票价格被高估这样的窗口机会实行SEO获得超额收益的现象。换句话说，我国资本市场存在着较为明显的热发现象。
表1我国沪、深两市的市盈率和实施SE0的公司数量
1999
2000
2001
2002
沪市流通股市盈率
36.59
58.632
37.593
37.442
深市流通股市盈率
38.28
59.62
41.02
38.75
配股
117
157
102
21
SEO公司数
增发
6
24
27
29
合计
123
191
127
50
数据来源：中国证券期货统计年鉴：2000-2003。
尽管到目前为止，大家都认同机会窗口理论，但并没有相应的研究工作研究公司管理者到底怎样利用窗口机会，或者说公司管理者如何充分利用股票价格被高估这一窗口机会，通过制定SEO策略来获得超额收益。本文的目的在于，建立非有效证券市场中SEO模型来研究公司管理者的最优SEO策略。我们假设证券市场不是完全有效的，公司的管理者拥有外部投资者所没有的内部信息，从而股票的市场价格可以偏离其基本面价值——我们称之为内在价值。虽然从长期来说，随着时间的推移，信息的逐渐披露，我们期望市场价格和内在价值最终会趋向于一致，但在一定的时间内，股票的市场价格会被高估。我们通过一个均值回归过程 (O-U过程)来模拟非有效市场中股票市场价格偏离其内在价值的过程，公司管理者利用股票市场价格偏离其内在价值的窗口机会优势，通过选择最优SEO策略来最大化现有股东的收益。我们首先得到公司的最优执行策略——股票市场价格与内在价值之比的对数的临界值，当股票市场价格与内在价值之比的对数值达到(超过)此临界值时，公司就实施SEO。其次，通过数值计算，我们发现了最优执行策略的重要性质：(1)市场的有效程度越高，最优执行策略越小，通过SEO所得的收益也越低；(2)股票价格回归其内在价值过程的波动越大，最优执行策略越大，通过SEO所得的收益越高；(3)管理者使用的主观折现率越大，或者股票内在价值期望回报率越低，最优执行策略越小，通过SEO所得的收益越低。
我们的研究结果表明，在一个不充分有效的市场中，上市公司不仅存在着高价发行股票的动机，而且确实可以通过选择较好的机会窗口获取超额发行收益。这些结果可较好地解释SEO后股价的低回报现象，以及热发现象。由于我国的股票市场是一种较为典型的非有效市场，本文所得结论对我国证券市场的监、管部门、上市公司和投资者均有重要参考价值。
本文的结构如下，我们在第二部分建立模型，第三部分求最优SEO策略，第四部分分析各种参数对最优SEO策略的影响，最后一部分进行小结。文中性质的证明在附录中给出。
二、模型
在这一部分，我们构造连续时间模型来描述证券市场中股票的SEO过程。
假设一家全股权公司，公司的管理者拥有外部投资者所没有的内部信息。对公司的管理者而言，在他获得的内部信息的基础上，他预期公司未来净现金流在时间t的折现值的和为Vt，我们把Vt称为公司股票的内在价值，表示在时间‘获得的信息的基础上，管理者对未来现金流折现值的理性预期。我们假设内在价值y服从几何布朗运动：
dV／V=μdt+σvdzv (1)
μ是股票内在价值的期望回报率，σv是股票内在价值回报率的波幅，zv是一维布朗运动。
我们假设一般投资者在估计该公司股票价格时，不能获得和管理者一样的信息，从而公司股票在时间t的市场价格Pt，可以偏离其内在价值Vt。我们定义X为股票的市场价格P和内在价值V比值的对数值：
依据Summers(1986)与Fama和French (1988)的研究，我们假设X服从均值回归过程 [Ornstein-Uhlenbeck(O-U)过程]：
这里，α>0，σ1>0，σ2>0，是常数。X的均值回归为0说明，我们预期投资者的这种定价偏差最终会得到更正。尽管随着时间的推移，信息的逐渐披露，股票的市场价格户最终会趋向于其内在价值，但完成这个过程需要时间，所需时间的长短依赖于α。在短时间内，股票的市场价格户和内在价值V之间可能有很大的偏差。我们也可以把Q解释为对股票市场有效性程度的度量：α越大，股票市场越有效，如果α=∞，则股票市场是完全有效的。我们把 dz，解释为由整个市场导致的波动，而d2：为由该公司自身因素导致的波动。
假设：E(dzvdzi)=0，i=1，2，E(dz1dz2)-=ρdt
在时间0，股票的市场价格户和内在价值y比值的对数值为X，公司的管理者面临一次SEO机会，他考虑是现在进行SEO还是等待将来更佳的 SEO时机。作为管理者而言，他代表现有股东的利益，公司进行SEO的目标是最大化现有股东的收益，即通过选择最优的SEO策略来获得最大的期望超额收益。由于我们讨论的是股票的最优发行时机选择，所以不妨假设公司进行SEO的股票数量为1。对管理者而言，如果公司在时间t进行SEO，则公司进行SEO带来的期望超额收益为：
E0[e-pt(Pt—Vt)]
这里，ρ是管理者使用的折现率。ρ的大小受管理者对风险的态度、时间偏好、风险因素以及市场完备程度等众多因素的影响。因为我们的目的是讨论最优的SEO策略，所以在这里我们不去讨论如何确定户的大小，Dixit和Pindyck(1994)、McDonaid和Siegel(1986)以及Stein(1996)都对如何确定p的大小进行了详细的讨论。
通过对上述期望收益变形，我们得到：
对公司管理者而言，进行SEO的目标就是最大化SEO带来的期望超额收益。由(4)式，最大化目标变成最大化下式：
我们以F(X)表示当Xo=X时最大化(5)式得到的值。我们的目标是，寻找一个SEO策略，达到这个值，即：
这里，T表示将来执行SEO的时间。
三、最优执行策略
最优值F(X)是X的单调增函数，且F(X)不小于立即执行带来的收益exp(X)-1。我们把F(X)等于exp(X)-1的X的区域称为执行区，把执行区以外的区域称为连续区。根据9(X)的单调性，连续区应该具有(-∞，X*](X*>0)这样的形式，X*是股票市场价格与内在价值之比的对数的临界值：当股票市场价格与内在价值比值的对数值达到(超过)此临界值X*时，公司就实施SEO，当股票市场价格与内在价值比值的对数值小于此临界值X*时，公司不会实施SEO。我们把X*称为最优执行策略。下面的性质给出了确定最优执行策略的方法。该性质的证明在附录中给出。
性质：最优执行策略X*满足如下方程：
(1-exp(—X*))H'(X*)=H(X*) (7)
函数H(·)的形式在附录中给出。
四、最优执行策略与各参数的关系
我们通过方程(7)的数值算法来计算最优执行策略 X*，并分析各个参数对最优执行策略X*的影响。在分析过程中，如果没有特别的说明，我们所取的参数的值分别为： a=0.05，σ=0.2，p-μ=0.1(均以年为单位)。参数O与口的取值参照Summers(1986)与Fama和French(1988)中的取值：均值回归速度。为0.05表明，一旦股票市场价格偏离了其内在价值，市场需要3年时间使得这种偏离缩小一半。
1.α的影响
我们先讨论最优执行策略X*与市场有效程度之间的关系。在数值计算中，我们选取α=0.2，ρ-μ=0.1，α从0.01变化到0.09。最优执行策略X*与市场有效程度。之间的关系如图1。
从图1我们知道，最优执行策略X*是。的减函数。股票市场价格向内在价值回归的速度越快，即市场的有效程度越高，最优执行策略越小，通过SEO所得的收益也越低。因为市场的有效程度越高，股票市场价格回归其内在价值的速度越快，公司管理者对获得超额收益的期望值越小，其制定的最优执行策略就越小。反之，市场的有效程度越低，最优执行策略越大，通过SEO所得的收益也越高。因为市场的有效程度越低，股票市场价格回归其内在价值的速度越慢，公司管理者对获得超额收益的期望值越大，其制定的最优执行策略就越大，获得的超额收益也越大。这个结论解释了我国证券市场过度使用股权再融资这一现象。从2001年下半年开始，上市公司出现增发热，几乎每周增发一家。
2.σ的影响
其次，我们讨论最优执行策略X*与α波动之间的关系。在数值计算中，我们选取a=0.05，ρ-μ=0.1，σ从0.05变化到0.5。最优执行策略X*与波动口间的关系如图2。
从图2我们知道，最优执行策略X*是σ的增函数。因为σ2≡σ21+σ22+2ρσ1σ2，所以市场导致的波动越大，或者公司自身因素导致的波动越大，或者市场与公司相关程度越高，最优执行策略越大，通过SEO所得的收益越高。在股票市场价格回归其内在价值的过程中，如果回归过程的波动性越大，则股票市场价格超过其内在价值一定程度的可能性越高，公司管理者越能抓住市场提供的窗口机会获得超额收益，所以公司管理者对获得超额收益的期望值越高，其制定的最优执行策略就越高。
3.ρ-μ影响
最后，我们讨论最优执行策略X*与管理者使用的折现率ρ、股票内在价值的期望回报率μ之间的关系。在数值计算中，我们选取a=0.05，0-=0.2，p-μ从0.04变化到0.2。最优执行策略X*与ρ-μ间的关系如图3。
从图3我们知道，最优执行策略X*是ρ-μ的减函数。管理者使用的折现率ρ越大，或者股票内在价值期望回报率μ越低，最优执行策略越小，通过SEO所得的收益越低。因为管理者使用的折现率ρ越大，未来获得的超额收益的折现值对时间长度的敏感度越高，管理者越倾向于提早获得收益。另一方面，公司内在价值V的期望回报率μ越高，即内在价值增长速度越快，管理者则越乐意等待，以获得更高的SEO价格。
五、结论
本文讨论非有效市场中，公司的最优SEO策略。我们通过一个O-U过程来模拟非有效市场中股票市场价格偏离其内在价值的过程，而公司管理者利用这种偏离，选择最优SEO策略来最大化现有股东的期望收益。我们利用数值计算进一步分析了各个参数对最优执行策略——股票市场价格与内在价值之比的对数的临界值——的影响。本文的主要结论有：(1)市场的有效程度越高，最优执行策略越小，通过SEO所得的收益也越低；(2)股票价格回归其内在价值过程的波动越大，最优执行策略越大，通过SEO所得的收益越高；(3)管理者使用的折现率越大，或者股票内在价值期望回报率越低，最优执行策略越小，通过SEO所得的收益越低。在此模型中，我们假设股票市场价格偏离其内在价值的过程是外生给定的，未讨论公司宣布SEO的信号功能，也未讨论公司进行SEO的股票数量对股票价格的影响，这是我们以后的研究内容。
本文的研究结果表明，在一个不充分有效的市场中，上市公司不仅存在着高价发行股票的动机，而且确实可以通过选择较好的机会窗口获取超额发行收益。这些结果可较好地解释“热发”现象，以及SEO后股价的低回报现象。
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