信托在信贷资产证券化中的运用

　　在我国，有关信贷资产证券化的理论探讨已有多年，但由于诸多因素终未能付诸实施。直至2005年3月国务院正式批准国家开发银行和中国建设银行作为信贷资产证券化的试点单位，2005年4月中国人民银行、中国银监会共同颁布实施《信贷资产证券化试点管理办法》，才真正拉开我国信贷资产证券化业务的帷幕。

　　就证券化操作模式的选择而言，资产证券化可以根据资产特征、目标设置和配套环境的不同，设计多样化的操作模式。以证券化资产是否移出发起人的资产负债表之外为标准，可分为表内模式和表外模式。以SPV的形态为标准，表外模式可再分为SPT (special purpose trust，特殊目的信托)和SPC(Special purpose company，特殊目的公司)模式。前者指发起人在拟证券化资产上设定SPT，借助信托财产独立性原理隔离资产风险，并运用证券载体形式发售信托产品后者指发起人将拟证券化的资产转让给具有“空壳性”的SPC，由其以这些资产为担保发行资产支持证券(ABS)。一般而言，表外操作模式更带有规范化、普遍性和长期性，并可为各类发起人所采用。根据我国当前的具体国情，考虑现行的法律环境和制度环境，实行SPC模式与现行的《公司法》、会计税收制度、市场认可度以及推广性等诸多方面均存在较大的障碍。

　　与SPC模式相比，在我国采用SPT模式就具有无可比拟的先天优势。《信贷资产证券化试点管理办法》中明确规定：“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”国家开发银行信贷资产证券化业务方案的核心也强调：基于特定目的信托的基本原理，设计交易结构，达到在法律上实现风险隔离的目标。SPT具有成本低、手续简单的优点，信托具有天然满足证券化资产与原始权益人破产风险相隔离的要求。我国《信托法》尽管未赋予信托的法人地位，但规定信托财产既不属于信托投资公司对受益人的负债，也不属于其固定资产，信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产，也能在一定程度上实现破产隔离。我国《信托法》虽只区分了资金信托和财产信托，但信托公司完全可以利用财产信托进行证券化，由发起人(委托人)将资产委托给信托投资公司，由信托投资公司发行以发起人为受益人的结构化信托受益合同 (各级受益合同的支付顺序和支付条件不同)，发起人保留一部分权益并将高级或次级受益合同转让给第三方投资者。同时也可以利用资金信托进行证券化，即由信托投资公司将设立资金信托募集的资金按照信托合同规定购买资产。此外，也可以考虑将资金信托和财产信托结合来达到所需的结构。

　　综上所述，即将启动实施的信贷资产证券化业务将给我国信托公司的业务模式和专属业务优势带来前所未有的转折契机和巨大的市场机遇。

　　以开放的理念判断政策瓶颈的突破

　　目前对在我国开展信贷资产证券化是否行，仍有人抱质疑或者观望的态度，有些信托公司反应滞后，积极性不高。究其原因，主要是认为目前我国开展信贷资产证券化业务尚存在众多法律政策障碍：ABS是证券还是受益凭证(如果是证券，则《证券法》对此并没有相关规定，如果是受益凭证，则《信托法》明文规定受托人设立信托不能发行受益凭证、代理投资凭证等)，信贷资产是否“真实交易”以及相关约定；200份信托合同限制；等等。

　　实际上，开展信贷资产证券化需要两个层次的法律体系予以保障。现阶段，我国的金融法律框架由《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《会计法》等构成，应该说资产证券化所需法律的第一层次虽有局部空白点，但基本可以满足，即《证券法》可以监管资产证券化证券的发行和交易，而新颁布的《信托法》，为破产隔离技术、特别目的信托的设立以及资产的保管等方面提供了法律依据，促进了资产证券化在我国的发展。但是针对资产证券化特点设计的专门法规，即第二层次还有待完善，包括《商业银行法》和《证券法》的适用性及个别条款的约束性等。其中最为突出的就是《信托投资公司资金信托业务暂行管理办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”从成本效益角度，此条规定将严重影响资产证券化产品的可操作性。

　　虽然从理论上讲，法律和制度问题是实施资产证券化的首要障碍，需要政府尽快为资产证券化提供法律保障，但九部委联合起草的《资产证券化管理办法》已经接近完成，并有望于近期内推出。《资产证券化管理办法》必然是将信贷资产证券化作为特例来规范，这一专门管理办法的推出必将大大推动信托参与中国资产证券化的进程。与此同时，为配合国务院批准的信贷资产证券化试点工作，财政部正在加紧制订与信贷资产证券化试点相关的会计制度。2004年9月，财政部公布了“关于印发《金融机构金融资产转让会计处理暂行规定(征求意见稿)》的通知”，在全社会公开征求意见，并力争在国家开发银行和中国建设银行这两家银行信贷资产证券化试点详细规定出台之前，正式颁布实施。此后，财政部又于2005年1月 5日发布了《信托业务会计核算办法》。基于上述背景分析，我们可以得出肯定的结论：无论是第一还是第二层次，现行法律政策方面的制约或者瑕疵度都不可能构成此次信贷资产证券化启动的实质性障碍。以住宅抵押贷款证券(MBS)和ABS为基本形式，并在银行间债券市场流通的信贷资产证券化结构设计，必然突破以往集合资金信托200份私募限制等一系列制约，全面实现信托凭证的标准化设计和流通。对此，信托公司必须以更加开放和宏观的眼光加以判断。

　　当然，对于整个法律体系而言，要想使资产证券化获得更大的发展空间，应在修改《公司法》：《证券法》、《信托法》、《税法》等相关法律时充分考虑资产证券化方面的情况，从而逐步建立适应资产证券化的法律、制度体系，保障资产证券化的长期、快速发展，并在条件成熟时制定《资产证券化特别法》，加大法律的可操作性。以创新思路构建信托功能在信贷资产证券化中的运用针对国家开发银行和中国建设银行即将推出的信贷资产证券化业务，一些信托公司仍心存疑虑，犹豫不定。究其原因，主要是认为在此业务的交易结构设计中，信托公司只消极地扮演“管道”角色，收益微薄，甚至无利可图。无疑，这种判断是错误和短视的。

　　按照目前我国信贷资产证券化试点方案，以信托方式实施资产证券化的基本运作思路包括以下几个方面。

　　一是发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产设定为信托财产，信托给受托人。所谓信托财产是指受托人因承诺而取得的财产，信托财产在法律关系上，归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在。这一步骤的关键在于“真实出售”，并在设计方案的条款时充分考虑各种可能发生的风险并加以控制，同时实现破产隔离。换言之，信托财产具有与各信托法律关系当事人相互独立的地位，它既与委托人的未设立信托的其他财产相区别，也与受托人的财产相区别。

　　二是信用增级。信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级的方法有：通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；通过将不同质量、不同现金回收期限的资产组成离散的资产包，从而通过整体的现金流实现更高的信用级别；由发起人提供更多的连带责任，诸如过度担保和追索权。外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等增级过程。最后，要由权威信用评级机构对项目进行信用评级，资产证券化一般要求投资级以上的评级。具体而言，受托人将信托财产的信托利益分割成优先级信托利益和次级信托利益，优先级信托利益将进一步被分割成优先级受益凭证，并由受托人或受托人委托的投资银行将优先级受益凭证以定向发行方式出售给机构投资者。委托人保留全部的次级信托利益。

　　三是发起人作为信托财产的管理服务人，归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。

　　四是信托财产产生的现金流优先分配给投资者(即优先级受益凭证的持有人)，剩余利益归次级类信托利益的所有者(即委托人)所有。

　　五是优先级受益凭证可以背书转让或利用银行间债券市场进行流通、交易。

　　可以看到，资产证券化是比较复杂的，不仅实施的步骤较多，而且将涉及到银行、投资银行、信用评级机构、会计事务所、律师事务所、保理公司等各方面机构。在此次试点中建设银行委托中金公司担任投资银行，而国家开发银行则更是利用自身具有金融债及企业债承销业务方面丰富的经验，力争亲自充当承销商以借机拓展投行业务。可以清晰地看出，信贷资产证券化业务在充满诱人的市场商机的同时，也拉开了各专业机构之间激烈竞争的序幕。因此，信托公司在参与此次信贷资产证券化试点过程中，若想分得一杯羹，甚至要占得先机，必须要以长远发展的前瞻性眼光，从构建核心业务模式的战略高度来加以判断和认识。第一步，先以受托人的角色发挥“管道”的简单功能，目的是先占得一席之地。在此前提下，进一步夯实基础，练好内功，把握市场机遇，不断拓展业务空间，最终争取在资产选择与组合、产品的设计与创新、产品的推介与发行、资产的管理与监控等各个环节的投资银行业务乃至信用增级和保理业务等各个方面实现有效突破，彻底转变信托公司在信贷资产证券化试点初期所充当的毫无科技含量的“管道”角色，进而彻底改善收益率水平，真正发展成为证券化主要的组织、承销和交易者之一。

　　此外，证券化的资产种类决不仅限于此次试点推出的优良信贷资产一种，其范围极为广泛，主要包括：抵押、担保贷款，如居民住宅抵押贷款等；各种应收账款，如信用卡应收账款、转账卡应收账款、应收账款；各种有固定收入的贷款，如航空机票收入、收费公路或桥梁和其他公用设施收入等；各种商业贷款，如商业房地产贷款、各类工商企业贷款、汽车贷款等。因此，伴随我国资产证券化规模的不断扩大和程度的不断深化，信托公司开展该类业务的规模化效益必将显现出来，信托公司在资产证券化业务中发挥的作用不断扩大，其对信托公司可持续发展的意义也必然日渐凸现。