铜需求驱动弹性， 铜价爆发再拱一卒

2023年末海外巴拿马矿山停产导致减量30余万吨，以及英美资源关闭南美40选矿产能并下调产量指引约20万吨，2024年全年铜矿过剩预期大幅扭转，铜精矿零单加工费由80美元/吨迅速跌至负数，全年大多数时间维持在10美元/吨以下，长期低于80美元/吨的年度长单TC及三季度30美元/吨、四季度35美元/吨的季度指导加工费。显示冶炼产能持续增长之下，对矿端资源紧缺预期长期存在。

国内铜矿增量有限，海外增量逐步兑现，3Q24矿产量继续修复。国内存量铜矿产量增长有限，增量主要来自新扩建项目，据统计局数据，1-8月我国铜精矿产量同比-1.8万吨；据ICSG，2024年1-8月全球铜矿产量同比+40万吨，仍由海外矿山贡献主要增长。节奏方面，下半年全球铜矿产量逐渐自上半年低位中恢复，带动铜矿TC回升，但由于矿原料供应并不充裕，全年大部分时间零单TC仍不超过10美元/吨。1-10月进口铜矿同比+3.3，显示海外矿增量逐渐兑现，我国继续通过进口弥补国内铜元素的不足。

图表：我国铜矿产量大致平稳（万吨，%）

数据来源：ifind

预计2024-2026年全球铜矿增量分别为64/68/52万吨。展望2025年，全球铜矿新建项目以及项目爬产将继续贡献增量，考虑1H24因品位下降及事故扰动导致的计划外减量，预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，对应2024年全球矿供应增速为2.88左右，但部分矿产国存量矿山品位下降、事故、天气、电力制约或仍将导致这一增量难以完全兑现。

2026年增量不确定性来自于两个大矿山项目，但主要增量预计在2027年及之后兑现。（1）洛钼计划TFM及KFM到2028年实现年产铜金属80-100万吨产能，预计2026年开始逐步释放。（2）巴拿马矿山方面，预计复产时间在2026年之后，且矿山长期关闭后，恢复正常运转及爬产的耗时较长，即使2026年顺利复产，主要增量也在2027年及之后释放。2024全年增量兑现的节奏方面，1H24同比+35.5万吨（+3.3），预计2H24同比+28.5万吨（+2.5）。2H24增量项目继续爬产，Escondida等项目品位提升对产量的作用继续显现，但由于其他矿山品位下降及电力问题、巴拿马矿山下半年难以复产等因素也同时作用，整体抵减增量项目贡献的产量增长。

1H24废铜供应补充矿原料不足，废铜流向冶炼端比例显著提升。铜矿紧缺背景之下，1H24废铜中的铜元素弥补精矿铜元素的紧缺，令冶炼端产量规模维持，废铜流向冶炼端的比例显著提升至近70。

反向开票+783号文，废铜供应显著下降。税务总局公告自4月29日起资源回收企业向自然人报废产品出售者“反向开票”；8月1日起《公平竞争审查条例》开始执行，导致再生铜加工成本提升，加工企业面临亏损，我国废铜供应显著下降，原料紧缺矛盾再度发酵。据SMM，相较于使用冷料，今年使用铜精矿现货生产导致的亏损更大，进一步推动对粗铜和阳极板的需求，粗铜加工费显著下行。

783号文暂缓实施+废铜进口放宽，缓和冷料紧张局面。9月部分地区表示延迟实施783号文，10月底海关总署等六部门公告关于规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料进口管理有关事项，对废铜进口有所放宽。冷料供应预期有所回升，缓和供应紧张局面。

2025年矿产铜供需预期仍偏紧，关注废铜补充力度。展望2025年，铜精矿原料仍存在短缺预期，废铜中的铜元素预计仍将作为重要的铜元素原料供应，预计废铜流向冶炼端比例仍将维持高位，废铜中铜金属的供应为全年原料端的重要一环。

以旧换新驱动+报废量逐渐增长，预计2025年废铜冶炼量同比增10万吨。当前放宽海外废铜进口的政策带动废铜供应回升的预期，但总体影响较小。随着终端产品使用年限的增加，国内报废金属量逐渐增长，同时在以旧换新政策带动下，废铜供应有望缓步提升。据SMM，预计2024-2026年废铜冶炼量分别为184/195/210万吨，预计2025年废铜冶炼量同比增长约10万吨。

2025年全球计划新投粗炼产能达92.5万吨。粗炼产能方面，2024年印尼及国内新投粗炼产能195万吨，对原料需求显著增长。2025年预计仍有92.5万吨新增粗炼产能待投，且均为国内项目，预计对原料的需求仍将维持高增长。而在矿原料及废铜新增供应有限的背景下，新投产能兑现或将面临困难。

2025年全球精炼铜产量预计增长近百万吨，关注原料对精炼产量兑现的制约。展望2025年，国内精炼铜项目预计带来产量增长近50万吨，海外印尼、刚果金等地区增量项目上马，预计全年增量52万吨，全年精炼铜产量预计共增长100万吨，但原料保障程度受限预计将导致这一增量难以兑现。

2024年是隐性原料库存去化的过程，2025年原料短缺难有较多缓冲。2024年在零单TC打到负数的背景下，原料市场极度紧缺，促使废铜隐性库存的持续显性化，历史库存已消耗较多，预计2025年对矿原料的短缺难有较多缓冲。
矿原料缺口扩大，废铜供应增长有限，冶炼端仍有减产风险。预计2025年全球矿端增量68万吨，而精炼铜产量增长100万吨，相较于24年呈现矿原料供需缺口再扩大，2024年加上废铜中铜元素的供应，全球呈现原料端紧平衡状态，2025年整体呈现缺口，预计冶炼端仍有减产风险，TC预计仍将处于偏低水平，有矿保障的企业资源端价值凸显。