铝 产业供需错配继续发酵

2024年国产铝土矿继续面临资源下降、环保政策及矿山安全导致的产量制约。我国铝土矿产量长期面临资源消耗及品位下降问题，同时近年矿山安全及环保趋严、铝土矿开采政策收紧，我国铝土矿产量逐年下降。2024年1-10月，我国铝土矿产量共计4802万吨，同比-14.4，国内矿原料供应显著下行，其中山西及河南两大铝土矿主产区面临矿山安全及环保问题，矿山复产缓慢。

前10个月铝土矿对外依存度快速上行至73，进口来源过于集中几内亚导致供应脆弱，原料成本上行。国内铝土矿资源供应下降而下游氧化铝需求增加背景下，我国进口矿需求持续增长，2024年1-10月铝土矿对外依存度已快速上行至73，资源对外依赖程度大导致我国铝土矿原料供应脆弱。其中我国进口铝土矿70来源于几内亚，年初几内亚油库爆炸影响铝土矿开采；2月罢工事件引发矿供应担忧；年中5-9月几内亚雨季影响发运；10月几内亚氧化铝公司GAC的铝土矿出口被海关暂停，后续矿山到港口的运输道路被冻结，影响铝土矿出口供应，资源端波动贯穿全年，对外依赖度迅速提升及进口矿来源过于集中导致2024年原料端风险持续发酵，几内亚及澳大利亚铝土矿CIF持续上行。

图表：我国铝土矿进口依赖度持续增长（万吨，%）

数据来源：SMM

国产铝土矿面临安全环保趋严、开采政策收紧、资源品位下行，后续增量有限。展望后续总体增量规划，据SMM，主流铝土矿生产省份中，山西、河南、广西的新项目增量规划分别为183万吨、30万吨、100万吨，贵州地区增量较多，为480万吨，国内铝土矿整体增量空间在800万吨左右，按一吨氧化铝需2.5吨铝土矿计算，仅可支撑氧化铝增量320万吨，且矿增量项目投产落地时间尚不确定，矿整体增量有限。据SMM预计，2025年国内铝土矿增量为330万吨，对应增速约5.7。

海外铝土矿贡献全球矿主要增长，几内亚铝土矿维持高增速。据SMM预计，2025年海外铝土矿仍将保持较大增长，同比增量3125万吨，对应增速9，其中几内亚铝土矿供应增量约2400万吨，仍将15以上增速，贡献全球约75的增量。2024年，几内亚国产铝土矿发运及海漂量有所提升，展望后续，包括中铝、天山等中资企业在几内亚铝土矿的供应仍有较多增长空间。进入10月中下旬，几内亚雨季影响逐渐减小，自几内亚发运的国产铝土矿量有所提升，同时投建铝土矿项目产量爬坡，后续铝土矿紧张的局面有望缓解。

铝土矿进口依赖度将继续上行，关注资源端波动风险。国内铝土矿增量有限而国内氧化铝仍有较多规划产能的背景下，我国对进口铝土矿的需求将继续增长，进口依赖度或将继续上行至75以上。由于我国铝土矿进口来源较为集中在几内亚，且几内亚政府对分享资源端收益的诉求更加显著，资源端波动对铝产业仍有较大影响。

国产氧化铝面临原料紧缺及环保制约，全年价格显著上行。氧化铝端面临的原料紧缺问题贯穿全年，国内山西地区环保安全事故之后恢复缓慢，河南地区复垦问题制约国内铝土矿产量恢复；海外铝土矿供应及发运问题之下，原料紧缺及矿价上涨导致氧化铝成本上抬。使用国产矿产线的氧化铝厂受制于矿原料供应问题，产量难提升；秋冬季环保限产进一步制约氧化铝产量。需求端云南丰水期复产后对氧化铝需求增长，供需紧张之下全年氧化铝价格显著单边上行。

目前国内待复产氧化铝产能约830万吨，其中80待复产产能位于山西及河南。当前氧化铝行业单吨利润达到2000元以上，成本问题已难构成制约，氧化铝产能多是由于矿石供应不足及规划等因素限制导致难以复产。在减产原因中，矿石供应问题占比39，事故因素占比30，产能长期停产占比17，企业规划等其他原因占比14。2020-2021年之后，山西及河南铝土矿产量显著下跌，位于山西及河南的氧化铝厂原料优势下降，而今年国产矿供应更趋紧张，前期停产产能复产难度加大。

近年新建及在建氧化铝项目中，单吨氧化铝投资额多在2000-3000元，产线建设周期约15-20个月。若氧化铝行业维持目前高利润，投资回收期在15-20个月以上。此前氧化铝处于长期过剩格局，单吨氧化铝利润较薄，约500元/吨以内，若氧化铝价格在建设期内回落，氧化铝厂将面临投资回收困难的问题。因而当前产线改造多为进口矿部分掺配，而难以切换至完全使用进口矿，国产矿供应不足仍是氧化铝供应制约。

新投氧化铝项目均使用进口矿，成本及原料保障新增产能兑现。目前国内新投项目位于河北、山东、广西等沿海地区，或是水运便捷的重庆，且均使用进口矿，在运输成本及矿来源上具有优势，预计新增产能兑现程度较好。其中，俄铝为文丰新材料提供铝土矿供应，特变电工几内亚铝土矿可为其旗下计划新建的防城港氧化铝厂提供原料，进一步保障原料。

国内氧化铝增量依旧可观，2H25氧化铝供应紧张问题有望缓解。2025年，国内氧化铝增量项目依旧较多，预计全年规划产能增量约1080万吨，其中上半年预计投产近700万吨产能，一二季度分别有300-400万吨的氧化铝产能计划投产，此外4Q24新投产100万吨氧化铝产能也预计在1Q25兑现。由于1H25氧化铝新投产能的释放，氧化铝供应紧张问题有望逐步得到缓解。