2023上半年债券市场回顾：国内债券市场走势可谓“两波三折”

• 陈博 2023年10月11日 来源：中研网 1477 98
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2023年上半年，利率债收益率跟随经济增长环比动能先快后慢、银行间流动性水平前紧后松的特征，呈现出先上后下的“两个波段”走势。截至6月末，1年期和10年期国债收益率分别为1.8723%和2.6351%，较去年末下行20BP和22BP，波动区间分别为[2.62%,2.93%]和[1.84%,2.

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2023年上半年，国内债券市场走势可谓“两波三折”，经济基本面触底回暖，信用扩张速度先快后慢，资金面前紧后松，债券市场走势与经济环比动能变化整体一致，对复苏节奏的判断成为交易的胜负手。展望下半年，在稳增长政策加码后，经济有望延续修复，对于增长动能的判断仍是影响利率的关键因素。复苏信号建议关注地产销售数据、居民和政府部门加杠杆行为和PPI环比走势变化。

 

2023年上半年，利率债收益率跟随经济增长环比动能先快后慢、银行间流动性水平前紧后松的特征，呈现出先上后下的“两个波段”走势。截至6月末，1年期和10年期国债收益率分别为1.8723%和2.6351%，较去年末下行20BP和22BP，波动区间分别为[2.62%,2.93%]和[1.84%,2.33%]，振幅32BP和49BP。具体来看，上半年的利率债走势又可分为三个“阶段”。

 

第一阶段为年初至春节前，利率债收益率快速上行。市场交易的主要逻辑是疫后经济增长动能强劲反弹、信贷投放“开门红”掣肘狭义流动性大幅宽松，“强预期”推动利率整体上行、曲线走陡，10年国债收益率快速上行12BP至2.93%，高于政策利率18BP。

 

第二阶段为春节后至2月末，利率债收益率横盘震荡。节后信贷投放仍然积极，但基本面预期转弱，市场静待两会政策，多空力量均衡，10年国债收益率上行乏力，在2.85%～2.93%横盘整理，短端1年期国债利率受春节前后资金波动加剧的影响快速上行17BP至上半年高点2.33%，曲线快速平坦化。

 

第三阶段是3月至6月末，利率债收益率全线下行。利多因素有三：一是经济数据环比转弱、信贷投放节奏放缓、通胀数据探底等宏观信号凸显总需求恢复不及预期；二是政策刺激相对温和，关于经济增长斜率的市场预期偏弱；三是央行降准25BP、商业银行下调存款利率、降息10BP等，营造了平稳偏松的资金环境，推动配置和交易力量积极买入。债券收益率全曲线向下，10年期国债收益率向下突破MLF利率，最低触及2.60%整数关口，期限利差温和走扩。

 

上半年信用债在“资产荒”的主线下表现优异，收益率整体下行，信用利差压缩。从需求端来看，春节后银行理财赎回潮逐步缓解，机构负债端企稳推动配置节奏回归，驱动去年年末快速上行的信用利差得到修复。从供给端来看，今年以来的复苏成色以消费为主导，社融结构显示出消费对融资需求的提振效果并不显著，具体体现为信用债发行意愿偏低，优质高息资产仍然缺失。2023年上半年，信用债累计净融资额为3659亿元，处于近年同期偏低水平。截至6月末，3年期AAA、AA评级中短期票据收益率分别为2.7814%和3.4198%，较去年末下行39BP和58BP；等级利差由去年末的83BP下行至64BP，下行幅度21BP；3年期AAA级中短期票据与同期限国债的信用利差由去年末的77BP下行至56BP，下行幅度19BP。

 

具体来看，1月由于赎回潮仍有余震、叠加机构对复苏动能偏强的一致预期，配置意愿相对谨慎，仅高等级、短久期的信用债有所下行。2月银行理财规模企稳回升、银行间资金利率未进一步转向宽松，短久期信用债套息空间不足，着眼于年度配置的票息策略推动期限利差和等级利差快速收窄。3月，赎回潮缓解，信用债发行仍未恢复季节性水平，资产荒进一步推动中低等级、中长期限信用债收益率下行。4月以来，地产销售转向疲弱、区域城投舆情再次发酵，反映出地方财政和金融资源的扩张受到制约，宽信用节奏边际放缓。另一方面，银行间资金面边际转松，杠杆票息策略成为机构主流观点，银行间质押式回购规模在6月初一度突破8.5万亿元。信用债收益率延续下行，信用利差维持低位，等级利差走扩。

 

2023年是疫情防控政策优化后的复苏之年，债券市场交易主线从防疫政策优化对经济增速的短期冲击转向到高质量发展要求对潜在增速水平的长期影响。展望下半年，地产行业仍处于平稳恢复期，如果增量政策落地节奏偏慢，内需复苏的强度将相对温和。另一方面，外部环境更趋复杂严峻，美欧等发达经济体的货币政策调整对经济增长、金融条件、通胀水平的影响逐步显现，外需企稳面临诸多挑战。整体来看，经济自发修复节奏变化和增量政策作用效果将是债券市场走势的主要影响因素，紧盯的线索是地产、消费和通胀的反弹高度。

 

当前的宏观环境具有经济增长斜率磨底、通胀压力较小、海外存在衰退风险的特征，有关逆周期政策的市场预期逐步提升。展望未来，宏观政策预计仍将保持战略定力，财政、货币、产业政策或将在短期增长和长期结构改善之间寻求平衡，持续性的大规模扩张落地可能性不高。在总需求偏弱和政策力度温和的组合下，长期来看，债券利率中枢下行的确定性较高；短期来看，受到市场预期、微观结构变化等影响，收益率或维持震荡波动态势，这意味着波段操作难度加大；策略方面，理解并跟踪政策出台的节奏和效果，将有助于研判债券走势方向。

 

在降息预期兑现后，市场对于提振基本面和信用扩张的增量政策更为敏感，传统的地产和基建作为重要的逆周期调节工具，仍被寄予厚望。但是房地产领域兼具周期性和结构性，短期的刺激政策难以迅速改善长期问题；基建工具的撬动效果则受制于地方政府债务偿付压力较大、财政收支紧平衡。预计房企、政府部门加杠杆的速度和力度都相对温和，这决定了利率中长期的下行趋势，也将限制其调整阶段的上行幅度。

 

当前长端利率定价基于宽松的资金利率和经济的“强预期弱现实”，并未有明显的泡沫。6月降息落地后，长端利率新的中枢变为2.65%，短期来看，如果经济下行超出预期，长端仍有进一步突破前低的可能；但年内宽信用政策逐步落地有望推动经济动能回归潜在增速附近，政策利率再度下调的紧迫性下降，对应长端利率的潜在调整风险增加。预计资金面整体继续维持平稳宽松，利率债收益率前低后高，中枢不具备大幅抬升的基础，10年期国债收益率波动区间或在 2.5%～2.9%。

 

预计下半年信用债供需格局受需求端的影响更大。供给端，信贷投放节奏放缓显示企业需求恢复的斜率温和，在地产和区域城投加杠杆空间未见明显修复的情况下，信用债净融资规模或难见明显放量。需求端，由于居民风险偏好仍低，理财产品选择呈现短期化倾向，当前机构杠杆水平不低，套息空间逼近下沿水平，面对资金波动和收益率调整的脆弱性较大，净值波动可能会触发赎回负反馈，进一步放大市场波动。目前信用债的绝对收益、信用利差和期限利差均处于近年低位，收益率继续下行或要等待进一步宽松催化，短期调整风险上升，但在资产荒格局中难有大幅回调，票息策略优势凸显。

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